價格因素拖累進口，外需回暖促出口
2020年8月外貿數據的點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?陳然
投資要點?
>>低基數是出口增速提高的原因之一，跨境資金平穩。8月出口、進口增速分別提高2.3、降低0.7個百分點至9.5%、-2.1%。去年同期出口基數較低，是今年8月出口增速提高的原因之一。2020年以來對香港出口與進口增速差持續為正，人民幣匯率預期相對穩定，資本跨境流動平穩。
>>8月份我國對東盟、美國出口維持高增長，防疫物資、“宅經濟”商品繼續支撐出口，民營企業在國內刺激利好政策影響下出口比重繼續提高。全球疫情防控形勢仍不容樂觀，歐元區經濟帶疫重啟后疫情反彈；6-8月對美出口高增長，是出口增長的原因之一，但中美貿易不確定性較大，因此我國出口仍存在反復的可能性。但全年出口增速也不宜過度悲觀，預計增速降幅在5%以內。
>>大宗商品價格低迷拖累8月進口增速。石油、鋼鐵、塑料、煤等大宗商品價格同比大幅下跌，是8月進口金額同比減少的主要原因。8月份工業原材料進口數量增速較上月降低，表明國內工業生產復蘇有待進一步觀察。從進口國別看，8月份對美國進口增速較上月降低1.8個百分點至1.8%，對大豆等美國主要農產品(000061,股吧)的進口增速由正轉負，預計未來隨著中美第一階段貿易協定執行，對美進口有望回升，但中美貿易不確定性仍較大。
>>全球經濟穩步復蘇，外需有望企穩。隨著二季度以來主要經濟體帶疫重啟，全球經濟穩步復蘇，8月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業PMI指數分別較上月提高1.4、1.2個百分點至52.4%、51.8%，位于擴張區間。當前實際經濟情況好于人們預期，從年內未來數月來看，投資者對全球疫情和經濟增長持樂觀預期，表明全球經濟整體有望處于復蘇過程中，外需有望逐步企穩。
>>貿易結構繼續趨于優化。一是加工貿易在進出口中的比重趨于下降，而反映我國對外貿易自主發展能力的一般貿易比重提高，1-8月份達到60.3%，呈整體上升態勢；二是出口產品結構優化，高新技術產品和機電產品在出口中的比重較高，1-8月份兩者比重分別為29.6%和58.6%，位于2015年以來的高點。
正文
事件：海關統計，8月當月全國進出口總額4115.9億美元，同比增長4.2%。其中，出口2352.6億美元，同比增長9.5%；進口1763.3億美元，同比減少2.1%；貿易差額為589.3億美元，環比減少5.5%（見圖1）。
一、低基數效用是出口增速提高的原因之一，跨境資金平穩
從進出口增速看，8月出口增速繼續提升，進口降幅擴大，貿易順差收窄。具體看，8月出口2352.6億美元，同比增長9.5%，增速較7月提高2.3個百分點；進口1763.3億美元，同比減少2.1%，增速較7月降低0.7個百分點；貿易差額589.3億美元，較7月減少34.0億美元，同比增加242.1億美元。
為了分析8月進出口增速變動的原因，我們嘗試剔除基數效應和香港貿易因素的影響。
從基數效應的影響看，2019年8月出口、進口同比增速分別為-1.0%和-5.5%，分別較2019年7月份降低4.4和0.6個百分點，表明去年8月出口、進口基數較低。2020年8月出口、進口增速分別較2020年7月提高2.3、降低0.7個百分點（見圖1），表明低基數效用是今年8月出口增速上升的原因之一。
剔除香港進出口貿易數據后，8月出口、進口同比增速分別為11.0%和-2.0%，較未剔除前的出口、進口同比增速分別提高1.5和0.1個百分點（見圖2）。出口增速提高較多，進口增速變化不大，表明香港貿易拖累了8月出口增速。
后金融危機時代以來的實踐經驗表明，當人民幣匯率貶值預期較強時，境內資產存在通過虛假貿易將人民幣轉移到香港的可能，導致從香港的進口增速會大幅高于出口增速，對香港貿易出口與進口增速差落入負區間；反之，當人民幣匯率升值預期較強時，對香港貿易出口增速會高于進口增速較多，對香港貿易出口與進口增速差會在正區間上波動（見圖3）。2018年5月至2019年9月份，受中美貿易摩擦升級影響，人民幣貶值預期有所增強。在此期間，對香港貿易出口與進口增速差逐漸由正轉負后，持續在負區間波動，表明中美貿易摩擦使人民幣貶值預期有所增強，存在境內人民幣通過虛假貿易等渠道外流的可能。但2019年10月份以來，隨著中美貿易談判取得進展，人民幣貶值預期明顯減弱，8月份對香港地區的出口增速高于進口增速，資本跨境流動趨于穩定。
綜上分析，基數效應和香港貿易都不是本月進口和出口增速變動的原因；2020年以來對香港出口與進口增速差持續為正，反映了人民幣跨境資金流動基本穩定。
二、大宗商品價格低迷拖累進口增速
為了分析8月進口增速回落，是否是國內需求減少所致，我們對33種重點進口商品進行分析，選出其中進口金額增速降低較多的商品，判斷它們進口金額增速的降低是基于數量的減少還是源于價格的下跌。如果是前者，那么說明國內需求減少，反之則相反。
在33種重點進口商品中，8月煤及褐煤、鮮干水果及堅果、成品油(海關口徑)、原油、紙漿、銅礦砂及其精礦、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、大豆的進口金額，分別同比減少47.2%、40.7%、31.2%、24.6%、10.2%、8.7%、4.9%、1.6%、1.3%（見圖4）。
從進口數量上看，8月煤及褐煤、鮮干水果及堅果、成品油(海關口徑)、原油、紙漿、銅礦砂及其精礦、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、大豆的進口數量，分別同比變動-37.3%、-32.0%、-6.6%、12.6%、4.4%、-12.8%、5.8%、11.9%、1.3%（見圖5）。在進口金額下降的9種商品中，有4種商品進口數量同比減少，說明數量因素不是進口金額回落的主要原因。
從進口價格上看，8月煤及褐煤、鮮干水果及堅果、成品油(海關口徑)、原油、紙漿、銅礦砂及其精礦、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、大豆的進口價格，分別同比變動-15.8%、-12.8%、-26.4%、-33.0%、-14.0%、4.7%、-10.1%、-12.1%、-2.6%（見圖6）。9種商品中有8種商品進口價格同比下降，說明價格因素是進口金額回落的主要原因。
綜上，石油、鋼鐵、塑料、煤等大宗商品價格持續低迷，拖累了8月份的進口增速。但值得注意的是，盡管本月多數商品的進口數量維持正增長，但增速較上月有所下滑，其中鋼材、成品油、煤、原油、塑料等工業原材料進口數量增速，較上月環比減少79.8、23.8、16.6、12.4、10.0個百分點，反映后期國內工業生產復蘇有待進一步觀察。8月制造業采購經理人指數（PMI）中的進口指數錄得49.0%（見圖7），較上月下降0.1個百分點，也側面印證國內進口需求有所不足。此外，8月份大豆進口金額由正轉負，同時8月份中國從美國進口增速從上月的3.6%降至1.8%，隨著中美第一階段貿易協定執行，未來我國對美進口料將加大。但當前疫情疊加美國大選使中美貿易再添變數，我國對美進出口存在較大不確定性。
三、對東盟、美國出口保持高增長，防疫物資、“宅經濟”產品托底出口
分國家看，8月份對我國主要貿易伙伴歐盟、東盟、美國、日本的出口增速分別為-6.5、12.9%、20.0%、-0.8%，分別較7月變動了-3.0、-1.1、7.5和1.2個百分點（見圖8和9）。除此之外，對金磚國家的出口增速為-1.2%，較7月提高10.6個百分點，其中對巴西、俄羅斯、南非和印度的出口增速，分別為-2.8%、17.5%、-7.7%和-11.1%，分別較7月提高了12.3、9.6、11.2和10.2個百分點。由此可見，8月出口增速的提高，主要來自對我國對東盟、美國等主要貿易伙伴出口的持續高增長以及對金磚國家等新興經濟體出口的大幅修復。
分產品看，防疫物資對出口的托底作用仍在，8月份醫療儀器及器械、紡織紗線、塑料制品的出口金額同比增加38.9%、47.0%、90.6%，拉動出口增速提高4.2個百分點；手機、自動數據處理設備及其零部件等“宅經濟”商品，8月出口同比增長25.6%、25.8%，拉動出口增速提高2.8個百分點。
分企業性質看，民營企業發揮了重要作用，1-8月出口增長8.3%，占出口的比重較上月提高0.4個百分點至54.9%。
綜上，8月我國出口在多因素作用下繼續回升。展望未來，出口仍面臨較大不確定性。一方面疫情對我國出口的沖擊尚未結束，如美國和金磚國家疫情拐點未至，歐元區經濟帶疫重啟后疫情出現反彈爆發，受此影響，我國對歐元區出口存在反復的可能性。另一方面，6、7、8月我國對美國出口的大幅回升，是出口增速提升的重要原因之一，但近期中美貿易不確定性加大，對美出口高增速也存在較大變數。
四、外需穩步復蘇，出口有望企穩
8月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業PMI指數錄得52.4%、51.8%（見圖11），分別較上月提高1.4、1.2個百分點。從主要發達經濟體美國和歐元區的經濟增長情況看，8月份美國和歐元區制造業PMI指數分別為56.0%和51.7%（見圖12），分別較上月變動1.8和-0.1個百分點。全球和主要經濟體制造業PMI均位于擴張區間，表明全球經濟整體穩步復蘇。
從反映現實經濟增長與預期差距的指標看，當前主要發達經濟體經濟增長好于預期。如8月份歐洲的經濟意外指數（當其為正數的情況下，表示實際經濟情況好于人們的普遍預期，反之則相反）錄得132.6%，較上月降低33.7個百分點；美國錄得210.8，較上月降低36.0個百分點（見圖13）。投資者對未來6個月預期繼續維持樂觀，如歐洲經濟研究中心（ZEW）8月經濟景氣指數（正數表示對未來6個月經濟環境的樂觀預期者多于悲觀預期者，反之則相反）顯示，歐元區、美國和日本分別錄得64.0%、53.7%和59.0%，分別較上月變動4.4、6.3和-0.3個百分點（見圖14），表明投資者對未來疫情防控持樂觀態度，對歐元區、美國和日本經濟在未來6個月里趨于好轉的樂觀預期者多于悲觀預期者。
綜合上述指標，8月份全球經濟穩步復蘇，且當前實際經濟情況好于人們預期，投資者對全球經濟增長的預期保持樂觀。展望未來數月，在美國、歐盟等“老疫情中心”和新興經濟體“新疫情中心”疫情持續蔓延的背景下，預計疫情對外需的影響仍具有較大不確定性，但全球經濟整體處于復蘇過程中。受此影響，外需有望逐步企穩，為我國出口提供支撐。
五、貿易結構繼續趨于優化
一是一般貿易比重呈整體提高態勢。1-8月份，一般貿易進出口金額同比減少2.5%，但較進出口金額同比增速高1.1個百分點。同時一般貿易在進出口金額中的比重為60.3%，較1-7月保持不變，較去年同期提高0.7個百分點，呈整體提升態勢（見圖15）。一般貿易產業鏈更長、附加值更高、更能反映企業自主發展能力，其比重的高位企穩，表明我國貿易結構在不斷優化。
二是高新技術和機電產品出口比重處于高位。1-8月份，高新技術產品和機電產品在出口中的比重分別為29.6%和58.6%，分別較1-7月降低0.2和提高0.1個百分點，位于2015年以來的高點（見圖16），說明我國出口產品結構也在不斷優化中。
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