金融資源已是市場化配置，比如貸款、企業債更多流向長三角、珠三角、北京等東部省份，但是為了區域平衡發展，財政資源通過中央轉移支付、地方債去支援欠發達地區。
行至當下，“十四五”已依然開局，各省份都在制定“十四五”發展規劃。社融可能成為納入規劃的新指標。
湖南省地方金融監督管理局副局長劉勝軍近期表示，“十四五”期間要引導銀行機構加強項目對接，爭取更大信貸規模。鼓勵優勢企業通過首發上市、再融資、發行債券等形式提高直接融資占比，力爭到2025年末，湖南社會融資規模達到2.5萬億元以上。這一目標相比目前的規模要翻一番。
社融是2011年起我國金融宏觀調控引入的一個新指標，2014年2月央行首度公布2013年度地區社融數據，形成了“地區社融地圖”，以更準確地反映不同區域的融資和經濟發展特點。
如果分析過去八年的地區社融，可以發現呈現如下變化：
——區域之間的流動性分化日漸突出。2020年社融規模最多的五個地區（廣東、北京、江蘇、山東和浙江）融資額占全國的比重為47.4%，相比八年前提升約12個百分點。而同期社融規模最低的十個省份占比下降了6.5個百分點。
——2014年企業債券開啟違約，對地區社融形成重大影響。一系列違約風險事件的陸續爆發，根源與流動性的分化密不可分。
——地方債再平衡。在信貸、債券資金流出欠發達地區的同時，地方債對欠發達地區的支持明顯增強。比如2020年青海社融中，地方債為349億，而人民幣貸款為-51億；內蒙古社融中，地方債、人民幣貸款融資規模分別為968億、168億。
金融資源已是市場化配置，比如貸款、企業債更多流向長三角、珠三角、北京等發達區域，但是為了區域平衡發展，財政資源通過中央轉移支付、發債去支援欠發達地區。
某種程度上，區域發展思路正在重塑。2019年9月召開的金融委會議指出，充分挖掘投資需求潛力，探索建立投資項目激勵機制，支持愿意干事創業、敢于擔當、有較好發展潛力的地區和領域加快發展。高度重視基礎設施、高新技術、傳統產業改造、社會服務等領域和新增長極地區的發展。
“好的更好、差的更差”
地區社會融資規模是指一定時期和一定區域內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，是增量概念。從指標構成看，地區社會融資規模=人民幣貸款+外幣貸款（折合人民幣）+委托貸款+信托貸款+未貼現的銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業境內股票融資+保險公司賠償+投資性房地產+其他。隨著社融指標擴圍，后續加入了政府債券等細項。
總體看，近年來我國地區社融快速增長，有力地支持了區域經濟的發展。央行數據顯示，2020年地區社融加總規模為30萬億，相比2013年翻了近一倍。
八年的變遷過程中，地區社融呈現出以下明顯的特點：
——融資集中度持續上升。一方面是“好的更好”：2013年地區社會融資規模最多的前五個地區依次是廣東、北京、江蘇、山東和浙江，融資額合計占全國的35.5%。2020年社融規模最多的五個地區依然是前述五個省份，融資額占全國的比重為47.4%，相比八年前提升約12個百分點。
另一方面則是“差的更差”：2013年，社融規模最低的十個省份融資總額為2萬億，該規模是榜首廣東省的1.4倍；2020年，社融規模最低的十個省份融資總額僅為1.88萬億，不足廣東省的一半，相比八年前萎縮了1400億。
從占比看，2013年后十省融資額合計占全國的12.5%，而八年后這一占比降至6%。這些省份主要是青海、寧夏、西藏、內蒙古、甘肅、吉林等西北、東北省份。
“好的更好、差的更差”意味著2013年以來流動性在省際層面出現了劇烈分化。無論是人民幣貸款還是債券融資亦或是非標融資，都加速流向北京與長三角、珠三角等東南部沿海省市。但反觀經濟落后地區，流動性在顯著惡化。
回頭看，2013年是一個重要的時間節點：2013年前后，中央對經濟形勢做出了 “三期疊加”的重要判斷，即經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。其深層次的背景是，支撐經濟發展的人力資源、自然資源以及制度安排和經濟政策等要素發生重大變化，東北、西北部分省份資源型枯竭、人力資本流出、傳統經濟增長動力放緩，經濟增速大幅回落，融資需求下降。
如用2019年各省市GDP增速（2020年受疫情影響）減去2013年增速的差值來衡量各省市經濟增速放緩的程度，可以看到天津2019年GDP增速較2013年回落了7.7個百分點，成為全國GDP增速下滑最明顯的省市。此外，吉林以及西北省份等GDP放緩也較為明顯，而長三角、珠三角等經濟發達地區的經濟增速回落幅度相對較小。與此同時，2014年債券違約開啟，對西北東北等省份的金融環境沖擊更大。金融機構相應收緊了對這些地區的信貸投放、債券投資。
——中部省份排名上升明顯。整體看，東部省份社融高于中部省份，中部省份高于西部省份。在過去八年中，中部省份社融排名上升明顯：湖南排名上升九位至第九，升幅最大。此外，江西、河南排名分別上升五位、四位。統計顯示，2020年中部六省社融規模占全國的比重為18.2%，相比2013年提升1個百分點。在金融資源再調整的過程中，中部省份依然贏得了一席之地。
過去八年間，隨著高鐵、高速網絡的完善，中部地區“溝通南北、連接東西”的區位優勢顯現，其與北京、長三角、珠三角市場距離縮短，東部省份部分產業轉移到中部省份，同時原來去沿海省份打工的青壯年留在家鄉工作，帶動了中部省份的經濟增長。近年來，中部省份經濟增速保持8%左右的中高速水平，社融規模也相對可觀。
以湖南省為例，2020年其社融規模為1萬億，相比2013年增長1.6倍，主要因為人民幣貸款及企業債券融資翻倍推動。從經濟增長看，2013-2020年間湖南平均經濟增速為8.3%。
——七省份社融萎縮。在2013-2020年間地區社融總和接近翻倍的情況下，遼寧、內蒙古、黑龍江、青海、天津、西藏、海南等7省份社融規模卻出現下降。西藏、海南是因為社融基數小、變動較大，其他省份則是因為經濟增速放緩、國有企業活力不足、債券違約導致金融生態惡化等，下文將進一步詳細分析。
債券違約的沖擊
前述七省市中，遼寧省排名下降幅度最大：2013年遼寧社融規模為5654億，居各省份第十二位。而2020年已降至1310億，僅有2013年的四分之一，居各省份倒數第五位，期間排名下降了十四位。
遼寧省社融下降的背后，固然有內生增長動力不夠、國有企業活力不足、民營經濟發展滯后等原因，但債券違約導致金融生態惡化可能也是一個重要原因。分時段來看，2013年-2015年遼寧社融規模還穩步上升，2015年末達到6194億的峰值，此后遼寧社融呈現逐步下降的態勢。
（單位：億）
2016年3月，東北特鋼“15東特鋼CP001”未能兌付構成實質性違約，成為全國首個發生債券違約的地方國有企業。此外，丹東港和大連機床兩家在當地影響力較大的民營企業，也陸續發生連環債券違約。截至目前，遼寧省違約債券占全國的比例為9.7%，僅低于北京、上海。
其中，部分企業違約后續處理不當，讓市場質疑企業及當地政府有逃廢債的嫌疑。區域信用危機導致投資人望而卻步，大部分遼寧省企業在債務資本市場的融資難度加大：一方面遼寧省發行成功的企業債券，募集資金來源相對單一，一定程度上依賴主承銷商及授信銀行表內外資金支持；另一方面，遼寧省同評級、同行業的發行人較發達地區還存在一定信用利差，有些發行失敗，有些企業逐步退出債券市場。
央行數據顯示，2015年-2020年遼寧省企業債券年度凈融資額及其與地區社融占比呈現出明顯的下滑態勢，且自2017年起，兩項數據連續四年為負。受債券違約影響，遼寧貸款、未貼現的銀行承兌匯票都有下降，共同帶動社會融資規模減少。
青海省社融變化也受到債券違約的影響。2018年后青海省投資集團債務問題暴露，引起市場對青海償付能力的擔憂，當年青海企業債券凈融資為-168.23億。2019年青海鹽湖股份債務違約，后續處理也讓市場質疑企業有逃廢債的嫌疑，當年青海企業債券凈融資保持在低位，人民幣貸款僅有27億（全國倒數第一，僅有西藏的五分之一），2020年人民幣貸款罕見出現負值。
在青海社融變化的過程中，還出現一個有意思的現象。當青海新增信貸規模從2018年的353億驟降至2019年的27億時，信托融資卻從2018年的26億增加至2019年的687億。一個省的社融里面信托融資居然25倍于信貸，這一社融結構非常罕見。
換言之，在銀行金融機構收緊信貸的同時，信托機構“火中取栗”進入青海。另外一種可能是，青海省內企業無法從銀行、債券市場融資，被迫通過非標融資，青海由此承受了更高的資金成本。或許2019年青海債券的兌付、銀行貸款的償還資金都來自信托。
正所謂“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場”。去年10月，永煤違約后，河南國企幾乎兩月內無一單債券發行時，非標機構已悄然入場。當然，非標機構瞄準的是城投。
河南某縣城投融資部人士去年12月對記者表示，“因為是縣級平臺，沒有受到永煤影響。不過有不少租賃公司來拜訪爭取業務，反饋說受到永煤違約的影響，都在搶業務。河南省企業債不好發，非標的市場又來了。” 河南某市級城投融資部人士表示，如果出現極端情況，非標就算相對較貴，也會用。
債券因為其公開透明的特征，發債主體即使無法支付非標資金，也會全力保障公開債券的兌付。換言之，當債券違約之時，發債主體的流動性已經非常緊張。金融機構的風險規避也呈現由點及面的趨勢，即便某些省份違約發債主體較少，但由于其自身財力、債務負擔較重，投資者也開始對該省份的城投平臺、弱國企等采取風險規避的策略。
如果轄區內重要國企違約且后續處理不當引發市場逃廢債的質疑，區域信用環境惡化不僅將導致債券再融資困難，甚至可能導致人民幣貸款收縮，社會融資規模也會下降。
地方債的平衡之道
地區社會融資規模直接反映當地資金配置能力和金融機構的支持力度，因此各地區社融規模與GDP總量大致成正比。從各地區社融規模/GDP指標看，2020年的均值為30%，相比2013年提高4.5個百分點。一方面，因為社融指標擴圍，尤其納入地方政府債券后，該比例出現提升；另外一方面，意味著2020年創造單位GDP需要更多的社融規模，資金使用效率其實是在降低的。
“三期疊加”的一個特點是前期政策消化期，也即經過前期四萬億政策刺激之后，企業、政府、居民部門的宏觀杠桿都有較大提升，微觀上表現為三部門借新還舊壓力較大，宏觀上表現為社融中用于債務本息償付的比例增加，而用于經濟產出的比例下降，這也是去杠桿的重要原因。
從分地區來看，11個省份的比值超過均值，而在比值較高的是浙江（0.5）和北京（0.46）等社融較高的省份，該比值較低的是內蒙古（0.06）、遼寧（0.05）、青海（0.03）等西北東北省份。這幾年我國流動性分化的格局日益明顯，資金持續向經濟發達地區流入，而對經濟落后地區的支持較少，形成了上述局面。
從地區社融結構看，2020年則呈現出以下特點：
——表內貸款仍是主力。由于社融中部分分項可能為負，因此會出現部分分項占比小于0%或大于100%的情況。整體來看，絕大多數地區新增社融主要依賴銀行貸款，其次為企業債券和政府債券。
計算來看，2020年28個省份人民貸款占比高于50%，僅有甘肅、內蒙古、青海三省該比例低于50%，其中青海還罕見出現了人民幣貸款為負值的情況。
——東部地區直接融資相對較高。社融結構中，一般將企業債券融資與股票融資視為直接融資。2020年，北京直接融資占比最高（44.3%），其次為上海、天津、江蘇、浙江等省市：東部省份經濟發達，企業主體實力強，利用資本市場融資較多。
而內蒙古、青海、黑龍江、遼寧等省份直接融資占比低，四省份企業債券融資為負值。
——非標融資收縮。2017年監管要求金融機構壓降表外業務規模，但金融機構的執行力度并不大。但步入2018年后，非標壓降力度明顯增大。以（信托貸款+委托貸款）/社融衡量，2020年23省的該比值均為負。
需要注意的是，新增人民幣貸款增量為負、非標融資增量為正的地區可能出現銀行融資渠道收窄導致企業被迫加大表外融資力度的情況，區域內實體企業融資成本和再融資壓力增加。比如遼寧2020年人民幣貸款較上年減少1762億，但非標多增445億；河南貸款減少343億，但非標多增133億。
——地方債的再平衡。2018年8月、2019年12月，地方專項債、地方一般債分別納入社融，由此地方債成為社融的重要部分。以地方債/社融衡量，2020年青海該比例最高達到300%，其次是內蒙古（88%）、黑龍江（49%）、海南（41%）。整體看，東北、西北省份該比重較高，東部等發達省市，尤其是江蘇、浙江、廣東、北京，該比例較低。
究其原因，信貸、企業債等加速流入發達地區，發達地區社融對地方債的依賴較低。而地方債的額度分配不像貸款、債券那樣市場化，其額度將適當照顧欠發達地區，西北、東北省份新增信貸、企業債規模較小甚至出現收縮時，地方債的平衡作用正在增強。
考慮到進入后疫情時代，前期逆周期調節政策陸續退出，財政政策也會回歸常態化管理，地方債的新增額度可能出現回落。在這樣的背景下，過去對地方債依賴較高的省份，一旦新增地方債額度減少，其社融的回落也將更為明顯。
（作者：楊志錦 編輯：周鵬峰）
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