文/標準排名助理分析員 王雪翊
終審/惠吉華
3月30日，禹洲集團（01628.HK）公布2020年全年業績。2020年，禹洲集團合約銷售金額創歷史新高，全年合約銷售達到1049.67億元，上升39.74%。預售款達228億元，較2019年的87億元人民幣同比實現了160%的快速增長，圓滿完成千億目標。
在銷售業績增長、千億目標達成的背后，禹洲集團的盈利卻呈現截然相反的變化。
公告顯示，禹洲集團全年收入104.12億元，與2019年相比下降55.2%，腰斬一半以上。凈利潤僅為2.28億元，暴跌94.25%。
更令人不解的是，禹洲集團全年營收甚至低于2020年上半年的營收。這意味著禹洲集團下半年不僅沒有創收反而在倒扣利潤。
反常的盈利水平引發市場一片嘩然。早在3月21日，禹洲集團即披露盈利預警。3月25日晚間，禹洲再次披露補充盈利預警公告，稱公司2020年歸母凈利潤同比暴跌96.76%。受此影響，禹洲集團股價持續下跌。3月19日收盤價為每股3.01港元。截至4月7日收盤，股價跌至每股2.22港元。
與此同時，多家評級機構對禹洲集團做出負面評論。3月23日，穆迪將禹洲集團的企業家族評級(CFR)從“Ba3”下調至“B1”，并將其高級無抵押評級從“B1”下調至“B2”，同時將展望從“穩定”調整為“負面”。3月26日，聯合國際發文將禹洲集團控股有限公司列入評級負面觀察名單，同時將由禹洲發行的高級無抵押美元票據“BB”的國際長期發行債務評級列入負面觀察。
除盈利暴跌，禹洲集團同時還面臨負債攀升、融資成本偏高、高溢價拿地等問題，而這些均為過去3年禹洲集團激進沖擊規模埋下的“地雷”。
2020年，禹洲集團雖然實現了千億目標，但過去埋下的隱患或許需要花更大的代價去彌補。
合同銷售規模大幅提升
禹洲集團于1994年成立于廈門，2009年11月在香港聯交所成功上市。2016年，集團總部遷至上海。2020年，禹洲集團啟用深圳總部。上海-深圳雙總部戰略落地，逐漸實現長三角單核到長三角+大灣區雙核的跨越。
在過去20多年的發展過程中，禹洲集團的發展一直以穩健為主，相比其他閩系房企，禹洲集團的步伐相對較慢，在中國房地產的紅利時期也并未激進擴張，這在另一方面也可以說錯失了高速沖擊規模的大好時機。
2017年，禹洲地產喊出“3年千億”的目標后，才開啟快速擴張模式。自那以后，禹洲集團銷售業績連年攀升，年均復合增長率均超40%。?
2017年，禹洲集團合約銷售金額激增74%，達到403億元。此后合約銷售金額增長幅度雖然沒有再次達到這一極高數值，但依舊維持在較高水平。
2018-2020年，合約銷售金額分別達到560.29億元、751.15億元、1049.67億元，歷年穩定增長，并于2020年成功達成銷售超千億的目標。其同比增長幅度同樣較為穩定，2018-2019年分別為38.94%、34.10%，2020年達39.74%，這一增長水平在目前房地產行業調控趨嚴的背景下較為可觀。
受益于銷售業績高速增長，禹洲集團市場地位亦一路提高。據克而瑞全口徑銷售金額排行榜，禹洲集團的排名在2017年、2018年均為第56名，2019年上升到第48名，2020年大幅躍升至第37名。
銷售排名一路升高，表明禹洲集團的市場占有率逐步擴大，結合目前較高的同比增長，或許未來能進一步實現銷售增速。
需要注意的是，在銷售增長的同時，禹洲集團的全口徑銷售金額和權益銷售金額的差距在逐年擴大。
2018年，禹洲集團的權益銷售金額與全口徑銷售金額基本一致，克而瑞權益銷售排名為47，高于全口徑銷售排名。但在2019年，禹洲集團的權益銷售金額僅為447.6億元，與合同銷售金額751.15億元差距約為300億元，權益銷售排名下滑至第58位。
2020年，禹洲集團實現權益銷售金額668.8億元，排在第46名，權益銷售差額進一步拉大至381億元。
權益銷售額與合同銷售額的差距擴大表明禹洲集團為了快速沖擊規模，實現千億目標，更多地采用了合作拿地開發的形式，導致少數股東權益迅速增加。這勢必會使母公司所占收入和利潤的比例逐漸減少，這在一定程度上對其盈利能力產生負面影響。
凈利潤暴跌，毛利率連年下滑
從合同銷售業績來看，禹洲集團具有良好的發展前景，但其盈收情況卻與樂觀的銷售業績截然相反。
2017年，禹洲集團的營業總收入、毛利潤、年度利潤（即凈利潤）、歸母凈利潤相比2016年均實現大幅上升，同比增長分別達到58.73%、54.93%、49.76%、57.19%，4項指標增幅在行業內屬較高水平，這也與其當年高速增長的銷售業績一致。
然而，在接下來的幾年，在合同銷售繼續增長的同時，禹洲集團的盈利卻止步不前。
2018年，禹洲集團營業總收入、年度利潤和歸母凈利潤依舊實現增長，但增幅急劇下滑，分別為12.01%、19.16%、25.62%。毛利潤則首次出現負增長，下滑2.81%。
2019年，禹洲集團的營業總收入和毛利潤出現雙重下滑，同比增長分別為-4.38%和-18.42%，毛利潤降幅擴大，但年度利潤和歸母凈利潤尚維持穩定，同比小幅增長6.46%和2.88%。
2020年，4項盈利指標幾乎呈現斷崖式下降。年內禹洲集團實現營業總收入104.12億元，同比下降55.20%。毛利潤僅為4.8億元，同比下降92.12%。年度利潤和歸母凈利潤僅為2.28億元和1.17億元，同比分別下降94.25%和96.76%。
這與2020年年內成功實現千億合同銷售目標形成了強烈對比。
更加不可思議的是，禹洲集團2020年中報顯示，其在上半年取得營業收入為140.07億元，凈利潤為15.51億元，歸母凈利潤為10.19億元。這意味著2020年全年收入及利潤甚至低于上半年營收，這是非常罕見的。
對于收入減少，業績公告解釋稱，收入減少主要是由于受新冠肺炎疫情影響，上海的若干物業項目的開發進度及于武漢及唐山的物業交付有所延期，導致收入遞延確認。
然而，中指研究院數據顯示，武漢房地產企業市場占有率Top30中并不包含禹洲集團，且在武漢市占有率靠前的全國性房企萬科、保利、融創等，均未發生業績大幅下滑的情況。全國大部分房企在2020年1-3月雖受停工影響，但基本在后續追回進度。
在業績發布會上，管理層進一步解釋稱，2020年上半年，公司將住宅開發物業按照非全資子公司的處理放在了收入里面。但上述操作在年報的審核中行不通，審計師出于并表的要求將這部分業務放在了聯營和合營公司里。而這一部分無法并表的項目，恰好是禹洲集團2020年上半年乃至全年的營收重點，所以導致禹洲集團出現了上半年凈利潤為15.51億元，而全年凈利潤只有2.28億元的“詭異”現象。
從解釋上來看，2020年上半年和全年盈收差額更多是出于會計處理的問題。對此，管理層僅在業績發布會上提及“這一塊是利潤比較高的項目，也確實是我們可以并表的。但并表需要補充一些條款，而且因為時間的關系其實比較困難，所以我們只能在合營公司里面去體現。”
這一解釋比較模糊，而且沒有清楚地說明此前在中報中采取并表處理的這部分收入無法通過年報審核的深層次原因。顯然，這點未能有力打消資本市場的疑惑，截至4月9日發稿時禹洲集團的股價依然持續下跌。
禹洲集團2020年的利率水平亦是相當糟糕，這同樣是凈利潤暴跌的核心原因之一。
近幾年，禹洲集團的毛利率同盈收狀況一樣，呈逐年下滑趨勢。2017-2019年，毛利率分別為35.40%、30.72%、26.21%，雖持續下行，但在行業內尚屬正常范圍。然而在2020年，毛利率暴跌至4.61%。凈利率表現相對平穩，從2017年的14.41%微增至2019年的17.07%，但同樣在2020年暴跌至僅2.19%，在行業內幾乎為倒數。
對于毛利率的反常情況，管理層聲稱，“2020年整個的毛利率是有點扭曲的。”年報解釋本年毛利率的波動主要受到若干項目所在當地的限價政策的影響而導致微薄毛利率的情況，以及于年內因結轉物業（主要位于蘇州、揚州及合肥）而釋放公允值調整，合共7.39億元。剔除以上非現金調整后，毛利率為18.19%，但這個數字仍低于行業平均水平。
除此之外，由于聯、合營公司中有部分物業開發的低毛利率項目，二者相沖抵，加之合肥項目的虧損等其他因素的疊加，導致了整體毛利率的拉低，管理層表示，“這些項目里面有一些是車位，車位占了大約10億元，車位基本是沒有什么毛利的。”
但對未來的利率水平，禹洲集團管理層依舊持樂觀態度，預期未來整體毛利率將會有較大幅度的提升，目標大概在20%左右，并表示這一現象在2021年不會重復。
然而，通過以上對歷年盈利狀況的分析可以看出，不論是盈收指標還是利率指標，均說明過去幾年盈利下滑已成趨勢。2020年盈利暴跌也可能不僅是受年內“黑天鵝”事件的影響，同樣可能是由于連年積累的隱患吞噬利潤，在2020年“爆雷”。
盈利與合同銷售的反向變化趨勢亦是說明，雖然禹洲集團順利擴大規模，但對集團帶來的收益有限，反而將集團盈利能力拖到危險的邊緣。這對禹洲集團未來盈利的沖擊很可能是長期性的。雖然管理層認為2020年的反常現象不太可能重復，并對未來的利率狀況作出樂觀預測，但想扭轉盈利連年下滑的趨勢，短期內相當困難。
高溢價拿地侵蝕利潤
自2017年提出3年沖擊千億的目標之后，為了快速沖擊規模，禹洲集團一改以往穩健的發展策略，開啟高價拿地的激進擴張模式。
2017-2020年，禹洲集團新增建筑面積（權益占比）分別為379.3萬平方米、346.1萬平方米、265.7萬平方米、265.7萬平方米、284.7萬平方米，2017年、2018年兩年拿地均超300萬平方米，隨后兩年雖然拿地面積有所放緩但數值依然接近300萬平方米，維持在較高水平。一路高歌猛進拿地使得禹洲集團的總土地儲備面積4年內直接翻番，從2017年的1184萬平方米上升至2020年的2310萬平方米，預計足夠未來3~4年的發展需求。
土地儲備高速增長的背后是禹洲集團為了擴張不惜高溢價拿地。2017年，禹洲集團拿下鎮江句容地塊，土地溢價率429.57%，2018年拿下亳州渦陽地塊，溢價114.95%，2019年拿下成都城東地塊，溢價率134.39%。2020年7月14日，禹洲集團武漢公司以約28.5億元的對價競得武漢經開區宅地，溢價率86.8%，樓面單價高達每平方米13005.51元，刷新了經開區的單價記錄。2020年8月，禹洲集團又斥資14.6億元，溢價39.4%拿下重慶宅地。
高溢價拿地的表現是拿地成本迅速上升。2017年，禹洲集團權益新增土地成本為149.6億元，雖然在2018年有所降低，但在2020年迅速上升至約300億元，拿地金額幾乎翻番。
從單價表現來看，2018年新增建筑面積均價為每平方米5000元，在2020年已達到每平方米11852元，增長高達137%。而對應的合約銷售均價分別為每平方米15125元和16756元，僅增長10.8%。
隨著未來房住不炒政策壓力，對房價的調控會持續推行，禹洲集團高溢價拿地的激進策略導致土地成本推高，勢必會持續壓縮盈利空間。
同時，拿地金額在總銷售金額中的占比也較高。2015年以來，禹洲的新增土地金額占銷售金額比例基本保持在50%以上的水平。2020年上半年，禹洲拿地金額占銷售金額比例超過70%，高于行業平均水平。另一方面，禹洲近年來也加大了合作開發的力度。其2017年及2019年的拿地權益比例分別為53.9%、57.5%，進一步侵蝕了集團的整體利潤。
管理層在業績會上稱，“過往3年沖規模犧牲了權益，在報表層面確實未來還是要承受一定的陣痛。經過2020年，我們已經知道問題的存在，未來還是會力爭把這一局面扭轉過來。”
但同時，管理層還表示，“公司在2016年至2018年的高地價項目未來會陸續入市消化，對整體的毛利率依然有影響。”這樣看來，高溢價拿地對禹洲集團未來的利潤侵蝕在短期內仍將繼續。
負債迅速膨脹，或暗藏表外負債
禹洲集團高溢價拿地、快速沖擊規模的策略，不可避免地使財務承壓。對此，禹洲集團選擇了加大杠桿以支持規模，這也就導致過去幾年里其負債規模迅速膨脹。?
從總體負債情況來看，2017年以來禹洲集團的負債壓力不斷增大，其凈資本負債比率在2017年僅為57.73%，到2020年已經一路攀升至85.80%，且其除預收款后的資產負債率為77.9%，“三道紅線”仍踩中一道。
凈資本負債比率的升高主要由于其有息負債規模擴張較快。2017年，禹洲集團的有息負債（包括銀行及其他貸款、公司債券以及優先票據余額）僅為275.67億元，而這一數據在2020年已經增長至639億元，3年內有息負債膨脹了將近3倍。
而從反映短期償債能力的流動比率指標來看，2017-2019年，禹洲集團的流動比率呈上升趨勢，從1.32增長至1.6，流動性有所改善。雖然2020年流動比率小幅下降至1.55，但該數值仍為行業平均水平。
從短期負債規模分析，截至2020年12月31日，禹洲集團一年內到期的債務為188.84億元，占總債務比例為29.55%。現金及現金等價物、受限制現金及初始期限超過3個月的無抵押定期存款約為344.69億元，現金短債比為1.83倍，足夠覆蓋短期借款。
表面上看，禹洲集團雖然總體償債壓力較大，但短期償債能力較強，流動性較為充足。
然而，報表上呈現的負債或許只是冰山一角。更多的質疑集中在禹洲集團是否暗藏表外負債上。
截至2020年年末，禹洲集團的合營、聯營公司的投資金額達101.35億元。少數股東權益近年高速增長，2018年年末少數股東權益為19.44億元，2019年增加至58.24億元，2020年年末進一步增到96.73億元，在凈資產中的占比達28.2%。
同時，禹洲集團對聯營及合營公司提供的擔保融資額度也在增加。2020年業績公告顯示，向合營及聯營公司獲授的融資和向銀行及其他貸款人提供的擔保金額合計達76.7億元。
禹洲集團的聯營和合營公司不僅僅是合作開發這么簡單。設立大量合營、聯營公司可以通過這些合營、聯營公司將大量債務先放在表外，賺錢時再并表進入表內，給公司貢獻賬面收益，操作方式靈活。
據媒體分析，從禹洲集團披露的主要合營、聯營公司權益中，有部分公司的背后出現信托、投資公司。例如合營公司之一合肥瑞遠置業有限公司的其他股東，向上穿透后出現了金融機構中建投信托有限公司、天堂硅谷資產管理集團有限公司，存在“明股實債”的嫌疑。
根據禹洲集團的現狀，當少數股東權益占比較大，并且聯營合營公司的其他股東涉及金融機構，通常被認為可能潛藏表外負債。
事實上，多家評級機構已對禹洲集團合營聯營公司問題提出質疑。
早在2020年4月，標普將禹洲地產股份有限公司的長期發行人信用評級從“BB-”下調至“B+”，認為禹洲的去杠桿化前景仍不明朗，原因是該公司在未合并的合資企業中有著廣泛的敞口，而且由于未確認銷售有限，收入增長可能會放緩。
2021年3月，穆迪表示禹洲集團較低的收入確認規模反映其高度依賴合資企業，此舉使得公司控制這些合資企業下運營的項目現金流的透明度會受到制約。
雖然從報表上無法看出禹洲集團的真實負債狀況，但已披露的高負債規模使得禹洲集團的融資成本不斷上升。
2017年以來，禹洲集團的平均借貸成本一直高于7%。2020年中期為7.22%，2020年年底為7.19%，高于行業平均加權融資成本6%。
較高的融資成本源于禹洲集團對境外融資依賴較大。業績公告顯示，截至2020年12月31日，集團有息負債中約有60.87%為港元及美元計值。年內，集團在境外多次成功發行美元優先票據，票息介于7.375%~7.85%之間。而在境內成功發行的總額為30億元的5年期公司債券，票面利率為6.5%，低于境外利率。
雪上加霜的是，在公布盈利預警之后，加上多家評級機構對禹洲集團的負面展望，作為禹洲集團融資主力的多只美元債大跌，遭遇“債股雙殺”。其中，2025年2月到期的美元債創去年4月以來最大跌幅，2026年8月到期的美元債跌幅也創新低，2027年到期票息6.35%的美元債亦跌至今年1月份上市以來新低。
穆迪在下調禹洲集團評級時曾表示，該公司的關鍵信貸指標將保持疲弱。這可能會限制禹洲集團融資渠道，包括減少銀行為其項目開發提供的資金，尤其是在房地產行業信貸條件收緊的情況下。
同時面臨港股和美元債雙重下跌以及評級下調，禹洲集團未來的融資狀況前途未卜。
布局城市更新，著眼綠色發展
禹洲集團一直密切關注大灣區的城市建設及經濟發展，在深度了解大灣區地方政策、產業和城市規劃的基礎上，積極跟進城市更新項目。
2020年，集團在大灣區核心城市深圳、珠海、惠州獲得3個優質城市更新項目，總建筑面積約為89.7萬平方米，貨值約337億元。
此外，城市更新將成為禹洲集團越來越重要的土地獲取方式，截至2020年12月31日，城市更新項目建筑面積在總可供銷售建筑面積中所占比重已達39%。未來，集團將繼續大力推進城市更新項目落地實施，持續不斷地轉化為優質可售資源，并成為集團在大灣區獲取土地資源的重要方式。
同時，綠色可持續發展已經成為禹洲集團重要的戰略之一。禹洲集團已于2018年成立了可持續發展專項工作小組，致力于從項目的設計、開發建設到使用，以及物業后期維護的不同階段，積極減少對環境的影響，著力打造人與自然和諧相處的生態小區，并于2020年11月升級管治架構，設立可持續發展委員會，將可持續發展上升到戰略決策層面。
綠色建筑亦是集團可持續發展策略的重要環節。業績公告顯示，截至2020年年底，集團旗下共有135個項目，約1800萬平方米物業達到綠色建筑標準，其中500萬平方米物業獲得綠建二星及以上級別的國內或國際級別認定。深圳禹洲廣場、上海禹洲廣場及廈門禹洲廣場均獲“美國LEED CS認證”，香港堅道48號的項目榮獲BEAM Plus最高的鉑金級別。此外，在MSCI公司（即明晟公司）發布的ESG（即環境、社會和管治）評級報告中，禹洲集團再次被評為BBB的ESG評級，在境內房企中排名位居第一。
在中國投資協會、標準排名聯合發布的“2020中國房企綠色信用指數TOP50”榜單中，禹洲集團排在第46位。在綠色建筑上表現雖然較為突出，并成功突破千億規模，但2020年禹洲集團在盈利、負債、融資等方面的表現十分令人擔憂。即便管理層以誠懇的態度面對質疑，并保證未來一定會充分反思并改善集團內部問題，但亡羊補牢能否有效扭轉困局仍需時間驗證。
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