文 | 曹超 清華大學經濟管理學院博士后
引言
20世紀80年代以來，隨著貨幣供應量作為傳統數量型中介目標逐漸失效，各國中央銀行逐漸轉向以利率作為中介目標，同時從利率調控方式上由以公開市場操作為主轉向“利率走廊”模式。利率走廊（Interest rate corridors）是指中央銀行通過向金融機構提供貸款便利工具和存款便利工具作為利率調控的上下區間，從而將短期貨幣市場利率穩定在政策目標利率附近。目前，主要國家中央銀行均實施了顯性或隱性的利率走廊。隨著我國貨幣政策調控的價格型轉型，構建利率走廊調控機制具有重要意義。
中國利率走廊機制構建的政策演進
利率走廊系統基本原理的研究最早是從Clinton（1991，1997）對加拿大中央銀行在零準備金制度下貨幣政策操作問題的分析框架發展而來，之后各國對利率走廊系統進行了深入研究及實踐。
2013年6月爆發的“錢荒”事件，加上近年我國經濟金融環境挑戰不斷加深，如何加強對利率的合理有效引導，逐步建立和完善利率走廊調控機制成為我國央行利率調控的重點。實際上，隨著我國市場化利率體系和利率傳導機制的完善，中國人民銀行利率體系一定程度上具備了“利率走廊”功能（中國人民銀行營業管理部課題組，2013；周小川，2013）。其中早在2013年初，央行創設了常備借貸便利SLF，這實際是為隨后利率走廊體系的構建做了準備。2014年5月，周小川在清華大學五道口全球金融論壇表示：“在我國貨幣政策框架從數量型向價格型轉變過程中，未來短期利率的調控方式將采取利率走廊模式”。2014年第二季度《中國貨幣政策執行報告》指出：“常備借貸便利利率發揮了貨幣市場利率上限的作用，有利于穩定市場預期，保持貨幣市場利率的基本平穩”，這是官方文件中首次提及利率走廊。2015年2月11日，中國人民銀行決定在全國推廣分支機構常備借貸便利，并在2015年第一季度《中國貨幣政策執行報告》首次正式提出利率走廊，指出：“探索常備借貸便利利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能”，并于當年11月下調SLF利率，正式將SLF利率作為利率走廊上限。
2016年初，中國人民銀行在2015年第四季度《中國貨幣政策執行報告》中提出：“探索利率走廊機制，增強利率調控能力，理順央行政策利率向金融市場乃至實體經濟傳導的機制”，標志著中國人民銀行開始著手利率走廊的頂層設計，貨幣政策調控方式向價格型轉型邁出重要一步。2018年第四季度《中國貨幣政策執行報告》進一步指出“完善利率走廊機制，提高央行對市場利率的調控和傳導效率”。
利率走廊運行原理及功能
（一）利率走廊運行原理
利率走廊系統主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、走廊寬度和目標利率四個要素。在利率走廊利率調控機制下，中央銀行主要通過設定利率走廊上、下限和確定目標利率，通過預期效應和利率引導將目標利率鎖定在利率走廊上下限區間內，而短期貨幣市場利率圍繞目標利率波動。我們通過圖1來分析利率走廊的運行機理，橫、縱坐標分別為貨幣市場資金量和貨幣市場拆借（或回購）利率，和分別為利率走廊上限、下限，D（M）、S（M）分別為貨幣市場資金需求曲線和資金供給曲線，其交點Q為市場均衡點，相應、分別為市場均衡利率和均衡資金量。
金融市場各參與主體在利潤最大化條件下參與日常經營，貨幣市場拆借（或回購）利率圍繞目標利率（即均衡利率）在利率走廊區間波動。如果貨幣市場拆借（回購）利率高于均衡利率（假設在A點），在經濟人假定下，資金盈余的金融機構將減少以存款便利存放在中央銀行的資金（利率為），增加在貨幣市場拆出資金規模（利率為）。而對于資金短缺的金融機構來說，其通過貨幣市場拆入資金相對于以貸款便利從中央銀行獲得資金（利率為）的成本優勢減小，從而貨幣市場資金需求下降，在套利機制下，貨幣市場拆借（或回購）利率最終收斂于均衡利率（從A→Q）。同樣，如果貨幣市場拆借（或回購）利率低于均衡利率（假設在B點），貨幣市場資金供給下降，資金需求增加，最終貨幣市場利率也會收斂于均衡利率（從B→Q）。
（二）利率走廊功能分析
與公開市場操作相比，利率走廊利率調控機制具有諸多優勢：
第一，降低利率波動。構建利率走廊機制的重要初衷是降低資金利率波動。在不存在利率走廊的情況下，商業銀行具備囤積流動性的潛在需求以應對可測和不可測的流動性沖擊。在利率走廊機制下，中央銀行將市場利率限定在利率走廊上下限區間內，避免商業銀行預期利率飆升而出現囤積流動性傾向，發揮“自動穩定器”功能，從而達到穩定利率作用。另外，通過降低短期利率波動，提高市場使用短期基準利率作為定價基準的意愿，并提升市場對其認可度和基準性，這對我國政策目標利率的培育也極為關鍵。
第二，降低公開市場操作成本。作為貨幣政策價格型調控機制的重要組成部分，利率走廊模式相比公開市場操作具有調控成本低、操作簡單透明的優勢。利率走廊模式下，央行無需頻繁通過公開市場正、逆回購操作調節市場利率，只需通過對利率走廊邊界和操作目標利率的調整和引導即可實現貨幣政策目標。這不僅符合我國短期國債市場深度和廣度不足的現實，也能降低公開市場操作的成本。
第三，增加了中央銀行貨幣政策透明度，有效引導公眾預期，避免多重政策利率導致貨幣政策信號混亂。在利率走廊調控機制下，中央銀行只需設定利率走廊上下限和明確目標利率，不僅提高了貨幣政策透明度，也有利于公眾形成合理穩定預期，產生“告示效應”，提高中央銀行對市場利率的引導效果。特別是對于貨幣政策框架價格型轉型的人民銀行來說，由于缺少明確的政策利率，通過建立可信的利率走廊機制，可以避免貨幣政策信號混亂。
從利率走廊實際運行效果來看，根據短期貨幣市場7天期利率DR007、R007、SHIBOR007的利率走勢（圖2），可以看出，除R007、SHIBOR007在2013年6月我國金融市場“錢荒”期間和R007在2017年-2018年金融去杠桿期間，均突破了利率走廊上限以外，其余時間各貨幣市場利率均在以7天期SLF利率為上限、超額存款準備金利率為下限的利率走廊區間波動。同時，根據利率趨勢圖，顯然在央行構建利率走廊機制后，貨幣市場利率DR007、R007、SHIBOR007波動率下降顯著，特別是DR007和SHIBOR007近年一直波動較小。
中央銀行利率調控模式國際比較
由于各國國家制度和金融市場結構的不同，適合各國的貨幣政策框架存在差異，且隨著各國金融市場結構的發展，各國貨幣政策框架也隨之演進。但根據各國貨幣政策框架的最主要特征，大體可以將中央銀行利率調控模式分為以公開市場操作為主的美聯儲模式和以利率走廊為主的歐央行模式。
（一）以公開市場操作為主的美聯儲模式
美聯儲是以公開市場操作進行利率調控的典型代表。盡管美聯儲貨幣政策框架經歷過幾次大調整，但公開市場操作始終是美聯儲最重要的貨幣政策工具。具體操作來看，美聯儲通過每兩周對金融機構法定存款準備金進行考核，影響金融機構的儲備頭寸需求，進而有效引導市場利率。同時，美聯儲通過授權紐約聯儲每日進行公開市場操作吞吐基礎貨幣影響市場流動性，從而將聯邦基金利率推至聯邦公開市場委員會（FOMC）設定的利率目標區間。然而，2008年金融危機后，面對超額準備金迅猛上升導致公開市場操作調節聯邦基金利率效力下降的困境，美聯儲也開始構建隱性利率走廊模式。具體來看，美聯儲采取的是以超額準備金利率（IOER）作為利率走廊上限，隔夜逆回購協議利率（ON RRPs）作為利率下限的非對稱利率走廊模式。
（二）以利率走廊為主的歐央行模式
歐央行是以利率走廊進行利率調控的典型代表。歐央行利率走廊上、下限分別為邊際貸款便利利率（Marginal lending facility rate）和存款便利利率（Deposit facility rate）。盡管目前歐央行仍未正式明確其操作目標利率，但實際上主要再融資利率（Main refinancing operations rate）起到了歐央行利率走廊機制中目標利率的作用。歐央行利率走廊機制主要有以下特征：利率波動較大；利率走廊相對較寬。1999年歐央行正式實施利率走廊時，利率走廊寬度達到250BP，此后不斷收窄，目前為75BP，但相比主要發達經濟體利率走廊仍較寬；利率走廊下限為負利率。歐央行隔夜存款便利利率在2013年11月13日下降為零，在2014年6月12日降為-0.10%，截至2020年底利率走廊下限為-0.50%。在利率走廊機制下，歐央行不需要像美聯儲一樣頻繁進行公開市場操作管理流動性，只需通過調控商業銀行流動性供求，來實現其利率目標。但公開市場操作仍是歐央行指導利率、管理市場流動性的重要貨幣政策工具。歐央行公開市場操作主要包括四種類型：主要再融資操作（Main refinancing operations）、長期再融資操作（Longer-term refinancing operations）、微調操作（Fine-tuning operations）和結構性操作（Structural operations）。
利率走廊機制構建的路徑選擇
利率走廊在國際上的成功實踐為我國不斷完善利率走廊機制，實現貨幣政策框架的價格型轉型，提高貨幣政策操作有效性和傳導效率，提供了很好的借鑒。本文主要從利率走廊上限、下限、走廊寬度和目標利率四個要素，對如何完善我國利率走廊調控機制進行闡述。
（一）擴充作為利率走廊上限的SLF抵押品范圍
綜合國際經驗來看，中央銀行對金融機構提供貸款便利一般是以擔保方式。同時為確保利率走廊上限的高效運行，合格抵押品范圍一般不能太窄。對于人民銀行來說，創立于2013年初的常備借貸便利SLF利率充當我國利率走廊上限，但創立之初，由于對象主要是政策性銀行和全國性商業銀行，且需要高評級的債券類資產和優質信貸資產，抵押品范圍較窄。2015年2月11日，為完善對中小金融機構提供流動性支持的渠道，央行在前期10省（市）分支結構試點SLF操作基礎上，將SLF的申請對象擴大至城商行、農商行、農合行、農信社。但由于債券市場深度、廣度不足，加上中小金融機構高等級債券資產較少，其申請SLF的積極性不高，制約了SLF作為利率走廊上限功能的發揮。隨著我國地方政府債券、同業存單、高評級信用債券的快速發展，為商業銀行申請SLF提供了較廣的優質抵押品來源。對此，應不斷完善中國抵押品管理框架，從而提高利率走廊模式的利率調控效率。
（二）促進7天逆回購利率作為利率走廊隱性下限功能的發揮，收窄走廊寬度
目前，我國利率走廊機制上限7天SLF利率為3.20%，而作為利率走廊下限的超額存款準備金利率自2008年11月以來一直保持在0.72%，隨著新冠肺炎疫情對我國宏觀經濟的極大沖擊，為進一步降低實體經濟融資成本，中國人民銀行決定自2020年4月7日起將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，從而我國利率走廊區間高達285BP，與發達經濟體25-50BP的利率走廊區間相比差距較大，不利于降低短期貨幣市場利率波動。實際上，由于我國利率走廊上下限區間太寬，導致我國短期貨幣市場利率按變異系數衡量，波動幅度遠大于美國、日本、韓國、印度等。特別是，由于受金融強監管去杠桿的影響，從2016年3季度開始，我國銀行間短期貨幣市場利率DR007、SHIBOR007逐漸偏離了央行7天逆回購利率的指引，甚至很長時間低于7天逆回購利率，但實際上央行7天逆回購利率是銀行間貨幣市場利率的隱性下限。央行通過公開市場回購操作傳導貨幣政策，實際上是與金融機構進行市場化債券交易，銀行間債券市場的發展，為央行公開市場操作提供了高效的貨幣政策傳導平臺。應進一步促進7天逆回購利率作為我國重要政策利率，發揮利率走廊隱性下限功能，從而收窄利率走廊寬度，提高利率走廊的利率引導功能。
（三）促進利率走廊政策目標利率的基準性，提高貨幣政策傳導效率
在利率走廊機制下，明確目標利率是利率走廊利率調控的關鍵，不僅關系到我國央行貨幣政策利率調控成功轉型的關鍵，也是疏通貨幣政策傳導機制的重要一環。目前來看，央行多次傳達了將DR007打造為短期貨幣市場基準利率的意圖，DR007也是我國利率走廊機制中的政策目標利率。應不斷完善利率走廊體系，通過將市場利率長期穩定在目標利率（操作目標）附近，降低市場利率波動，從而提高目標利率的基準性。隨著銀行間債券回購交易的快速發展，DR007的基準性不斷提高，從而也促進基準利率DR007到債券市場利率，特別是到商業銀行存貸款利率的傳導，提高貨幣政策傳導效率。
結語
隨著我國利率市場化的推進和貨幣政策價格型調控的轉型，參考國際各大央行經驗，并結合我國金融市場結構與發展狀況，未來我國利率調控機制是“公開市場操作+利率走廊”的有機結合，應構建可信、完善的利率走廊機制，以7天SLF利率為上限，以超額存款準備金率為下限，促進央行7天逆回購利率成為利率走廊的隱性下限，逐步收窄利率走廊區間，進一步明確政策目標利率，從而提高我國貨幣政策操作的有效性和傳導效率。
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