近期，市場對5月流動性缺口討論較多。由于5月是傳統的匯算清繳階段，企業繳稅增加，財政存款會出現上升，疊加5月份地方債發行量會上升，部分投資者擔憂5月市場流動性可能邊際收緊，導致利率波動性增強。
從目前情況看，市場利率連續低于政策利率，資金面仍處于寬松狀態。例如，同業存單發行利率低于中期借貸便利（MLF）操作利率。建設銀行(601939,股吧)金融市場部市場研究處表示，銀行的1年期同業存單發行利率5月7日已降至2.90%，明顯低于1年期MLF操作利率（2.95%），顯示市場資金面處于寬松狀態。
此外，從貨幣政策調控的關鍵性參考指標DR007來看，下行同樣明顯。5月8日，DR007加權平均值報1.77%，此前三天分別是1.91%、2.12%、2.35%。3天累計下行58個基點。
綜合市場分析觀點來看，歷年5月資金面普遍穩定，預計今年也將大概率保持平穩：首先，5月地方政府債券凈供給量可能低于市場預期，不會對市場產生過大擾動；其次，財政存款的上升不會如去年那般顯著；最重要的一點是，貨幣政策態度并未發生變化，無需擔憂資金面收緊。
5月資金面大概率保持平穩
對于5月流動性的擔憂聲漸起。有預測認為，地方債供給高峰將至，5月流動性缺口或逾萬億元。
“這個數值被明顯高估了，對地方債發行量的錯誤預期是造成高估的原因之一。5月地方債凈融資規模可能達到1萬億元，顯然這是不容易實現的。”光大證券(601788,股吧)固收首席分析師張旭表示。
多位市場分析人士均認為，雖然5月政府債券發行會有所增多，但凈增量并不會達到1萬億元。
建設銀行金融市場部市場研究處分析認為，5月地方政府債券凈供給量可能低于市場預期。根據已公開信息統計，5月地方政府債券發行量在8000億元左右，小于市場預期的1萬億元，扣除到期量凈融資額約5000億元，雖較4月有所上升，但不會對市場產生過大擾動。
中金研報表示，4月地方債凈增3995億元，國債凈增-305億元，政府債券合計凈增3691億元。結合考慮地方債到期量以及地方債付息的因素（每月債務利息支付在1000億左右），我們預計5月地方債凈增5000億~6000億元，國債凈增2300億~2700億元，政府債券合計凈增7500億~8500億元。
此外，市場對5月份資金的擔憂還來自一些季節性的流動性干擾因素：5月是傳統匯算清繳階段，企業繳稅增加，財政存款上升、支出較弱。
建設銀行金融市場部市場研究處認為，所得稅匯算清繳帶來的資金擾動有限。5月雖仍處于所得稅清繳期，但近五年5月資金面均保持平穩，未因繳稅因素受到較大擾動。
2020年，由于疫情影響，財政支出在3~4月份提前發力，5月略有放緩，造成5月財政收支差額擴大。中金公司發布研報預計，今年5月財政存款上升幅度不會像2020年那么極端。
而從歷年來看，5月資金面并非是容易出現流動性緊張的月份。
“貨幣政策合理對沖的情況下，極少看到5月份資金面出現異常的收緊導致貨幣市場利率升高。”中金公司在研報中舉例認為，2020年5月，如此大量國債和地方債發行的情況下，當月資金面也是比較穩定的，去年5月份回購利率相比于4月份并沒有明顯升高。再往前追溯，也沒有看到5月份貨幣市場利率相對于前后月份明顯升高。
貨幣政策態度才是關鍵變量
實際上，相比于流動性的季節性因素，貨幣政策態度才是決定資金面松緊的關鍵變量。“相比于流動性的季節性影響因素，我們認為央行貨幣政策取向可能更為關鍵。畢竟如果央行沒有收緊意圖，即便5月稅收上繳、地方債發行提速等因素可能導致流動性缺口較大，央行也可以通過公開市場操作，加大流動性投放以應對。”中金公司研報稱。
張旭則認為，市場主體苦心于預測流動性缺口，其目的主要是以此判斷資金利率的走勢，認為缺口大，資金就會趨于緊張。該方法看似有道理，但在實踐中經常出現偏差，這是因為其遺漏了央行貨幣政策這一決定性變量。
“在面對較大的流動性缺口時，央行完全可以通過綜合運用準備金、中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，滿足金融機構合理的不同期限的流動性需求，維護銀行體系流動性的合理充裕。也就是說，即使有較大的流動性缺口，資金也不一定會趨于緊張。”張旭舉例稱。
由于4月是傳統繳稅大月，市場此前就曾擔憂財政繳稅與地方債供給等因素會對4月的流動性產生影響。央行貨政司司長孫國峰曾回應稱，將密切關注4月財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調節。
這一公開表態也緩解了市場對資金面收緊的疑慮。從數據看，4月資金面確實沒有收緊，7天回購利率大部分時間維持在1.9%~2.3%的區間波動，均值大約是2.14%，低于一季度的均值水平。
4月30日，政治局會議強調，要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。
中金公司預計，常規性的流動性缺口會得到有效對沖，不會引發資金面收緊。從政策定調看，貨幣政策仍會保持連續性、穩定性和可持續。若4月資金面相對平穩，在宏觀經濟并未看到異常波動的情況下，貨幣政策取向也不會發生變化，因此沒有理由認為5月資金面會出現異常變化。
“未來，隨著利率債的發行、稅期的臨近以及信用的派生，銀行體系對于央行資金的需求可能再度升溫。”張旭預計，央行會繼續對流動性進行精準調節，熨平短期擾動因素，引導市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發揮政策利率的中樞作用。總體來看，5月份流動性仍會繼續處于合理充裕的水平，資金利率仍將保持平穩。
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