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文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
核心觀點?
核心觀點：
2021年以來美國十年期國債收益率大幅飆升，背后原因是什么？拜登政府約6萬億美元刺激方案、年內美聯儲縮減量化寬松預期，又將如何影響后續美債利率的演繹？對中國會產生什么樣的影響？
根據美聯儲前主席伯南克的經典三因素分析框架，本輪美債利率飆升主要由通脹預期和期限溢價兩者共同驅動。第一大因素，期限溢價大幅攀升：一是美國經濟修復超預期下，市場對美聯儲縮減QE規模的擔憂升溫，導致投資者要求更高的利率變動風險補償，從而推升了期限溢價；二是疫后美國國債發行規模大幅擴張，美元資產吸引力下降，導致美債供需結構惡化也是期限溢價上漲的重要原因。第二大因素，通脹預期回升，主要受全球經濟共振復蘇預期強化下，大宗商品價格持續攀升的影響。第三大因素，未來實際短期利率預期，目前或維持低位，對美債利率上漲的貢獻有限。
預計年內美債收益率大概率繼續走高，量寬縮減預期或成主推力。一是從通貨膨脹預期看，預計上升最快階段正在過去，但全年持續維持高位的概率仍偏大；二是從期限溢價看，年內美聯儲縮減QE預期強化將繼續推動期限溢價上行，同時美元資產吸引力回升有利于美債供需格局改善，對期限溢價有部分沖銷作用；三是從未來實際短期利率預期看，依舊維持低位的概率偏大。
預計中長期內美債收益率將回歸下行趨勢。一是中長期內勞動生產率的高低決定了一國經濟體的資金成本負擔能力，疫后美國勞動生產率趨于下行，將不支持國債收益率走高；二是新世紀以來每次大危機沖擊后勞動生產率下降，導致經濟回歸正常增長后國債收益率不升反降，此次新冠疫情也正在經歷相似的進程；三是美國短期通脹壓力較大，但中長期通脹水平或趨于回落、回歸溫和，對美債收益率的支撐趨弱。
美債利率上行和年內美聯儲縮減資產購買規模，對中國利率的影響或有限可控：一是本輪中美利率均有所上行，對經濟復蘇和通脹預期的消化程度好于2013年5月釋放削減QE信號前夕；二是本輪經濟復蘇和通脹走勢，仍面臨疫情不確定性的沖擊和擾動，美聯儲退出刺激性政策較謹慎；三是目前中美利差仍處于“舒適區間”，尚有緩沖安全墊；四是預計央行政策經驗更趨豐富，調控市場流動性能力增強。預計年內中國十年期國債收益率先高位震蕩，后小幅回落。
正文
2021年以來美國十年期國債收益率快速上行，3月31日曾一度升至1.74%，較去年末提高超80個基點。受其影響，全球主要資產價格面臨調整和重新定價風險，金融市場波動明顯加劇。美債利率大幅飆升背后，原因幾何？拜登政府約6萬億美元刺激方案、年內美聯儲縮減量化寬松預期，又將如何影響后續美債利率的演繹？對中國會產生什么樣的影響？
一、2021年美國十年期國債收益率飆升原因
根據美聯儲前主席伯南克的經典分析框架，美國長期國債利率主要由未來實際短期利率預期、通脹預期和期限溢價三個因素決定。其中，未來實際短期利率預期主要取決于貨幣政策指引與實際經濟增速預期；通脹預期則通常可以用美國十年期國債收益率與美國十年期通脹保護債券（TIPS）收益率之差（即盈虧平衡通脹率）來觀測，反映出投資者要求的通脹風險補償；期限溢價是投資者因持有長期工具所要求的額外風險補償，主要受風險預期變化（如對未來貨幣政策不確定性的擔憂等）和國債供需關系的影響。
從上述三因素分析框架看，本輪美債利率飆升主要由通脹預期和期限溢價兩者共同驅動，未來實際短期利率預期的貢獻不大。
（一）縮減QE預期升溫和美債供需結構惡化，共致期限溢價大幅回升
年初以來美國十年期國債收益率整體上漲，到高點已大幅抬升81BP（見圖1），同期紐約聯儲計算的期限溢價（AMCTP10）提高99BP，毫無疑問是美債利率飆升的主要動力之一。美債期限溢價大幅攀升，原因主要有二：
其一，美國經濟修復超預期下，市場對美聯儲縮減資產購買規模擔憂升溫，推升了期限溢價。隨著美國疫苗接種持續推進、加上財政刺激不斷加碼，美國經濟修復勢頭十分強勁，如今年以來美國制造業與服務業PMI持續攀升，兩者連續多個月處于榮枯線上方且維持在55%以上高位（見圖2）。受此影響，市場對美國經濟過熱和美聯儲縮減QE規模的擔憂明顯升溫，今年以來反映未來利率變化不確定性的指標，即MOVE指數累計漲幅已接近50%（見圖3）。MOVE指數上漲，表明為應對未來不確定的利率走勢，投資者會要求更高的風險回報，從而會推升期限溢價，歷史數據也顯示MOVE指數與期限溢價走勢的同步性較強。
其二，美國國債供給大幅增加但需求趨弱，導致美債供需結構惡化也是期限溢價上漲的重要原因。從供給層面看，為應對疫情危機，2020年美國國債發行規模大幅擴張，同比增幅高達74%，高出08年金融危機期間增幅25個百分點。從需求層面看，美國無限量寬政策導致美元資產吸引力明顯下降，美國國債前五大持有主體中，外國投資者、養老基金和個人投資者均出現不同程度的減持現象，如2020年末三者持有美國國債規模占全部規模的比重，分別較2019年末降低5.8、2.2和3.0個百分點（見圖4）。目前美國國債的發行，越來越依賴于美聯儲的資產購買行為，貨幣當局持有美國國債規模占比，已由2019年的13.1%提升至2020年末的21.7%（見圖4）。
（二）大宗商品漲價推動通脹預期回升，也對美債利率形成重要支撐
年內高點美國通脹預期（以美國十年期國債收益率與美國十年期通脹指數國債（TIPS）之差衡量）約提高38BP，對同期美債收益率增幅的貢獻率達到47%，也是不容忽視重要支撐因素。根據歷史經驗，美國通脹預期與原油價格走勢高度一致（見圖5），表明在全球經濟共振復蘇、市場流動性充沛和供給修復偏慢的共同影響下，大宗商品價格持續攀升是推動通脹預期回升的主要原因。
（三）預期未來短期利率維持低位，對美債利率上漲貢獻有限
今年以來美聯儲持續釋放偏“鴿”派信號，如美聯儲2021年3月份議息會議點陣圖數據顯示，美聯儲將維持聯邦基金目標利率在0-0.25%區間，至少到2023年不變；同時近期美聯儲重要官員亦多次提出保持寬松貨幣政策不變來支持經濟與就業持續恢復；加上當前美國金融體系流動性依舊充沛，衡量流動性水平的TED等指標均維持低位（見圖6），共同導致了市場預期的未來短期利率或維持低位。因此，未來實際短期利率預期，或并非本輪美債利率飆升的主要原因。
二、未來美國十年期國債收益率會如何走
（一）預計年內美債收益率將繼續走高，量寬縮減預期或成主推力
對于未來美國國債收益率走向的判斷，我們還是基于美聯儲前主席伯南克的三因素框架進行分析。
第一，從通貨膨脹預期看，預計上升最快階段正在過去，但全年持續維持高位的概率仍偏大。一是美國通貨膨脹預期是美國經濟的領先指標，無論是經濟見底還是見頂，通脹預期都能起到較好的領先作用。如2008年金融危機期間，通脹預期指數提前實際GDP增速2個季度見底和見頂，此次疫情危機期間提前1個季度見底（見圖7）。由于2020年2季度美國GDP增速全年最低，低基數將大概率導致今年2季度GDP增速為全年最高。根據歷史經驗，預計通脹預期指數在2季度進入頂部區域。二是從供需兩端看，需求端受疫苗在全球接種的嚴重不均衡和新冠變異毒株使疫情反復的不確定性增加影響，本輪全球經濟復蘇周期或被拉長，大宗商品需求也將被拉長呈扁平狀；供給端受制于2015年以來全球大宗商品投資資本支出明顯減少，供給能力已有所減弱，加上主要大宗商品生產國受疫情反彈影響較大，預計短期內供給恢復進度或依舊慢于需求復蘇節奏，對通脹預期持續形成一定支撐。三是疫后主要經濟體央行實施超寬松貨幣政策，導致全球流動性環境持續處于極度寬松狀態，也有利于推動通脹中樞整體有所抬升。
第二，從期限溢價看，預計將成為美債利率進一步上行的主推力。核心原因在于隨著美國疫苗接種進程逐漸向群體免疫靠近，加上經濟強勁修復下通脹中樞抬升和就業市場持續改善，美聯儲收回疫情期間提供的緊急政策支持并逐步減少資產購買規模的概率增加，將推動期限溢價進一步明顯上行。
對于美聯儲會在何時考慮縮減QE，其對美債利率的影響如何？2013年那一輪縮減QE進程或可以提供重要參考。一方面，從通脹和就業目標恢復情況看，目前前者已超過2013年水平，后者也非常接近2013年恢復情況，表明年內美聯儲開始討論縮減QE規模的概率偏大。如2021年4月份美國核心CPI高達3%，核心PCE大概率超過2%（3月值為1.8%，4月值暫未公布），均遠高于2013年約1.5%的水平，也已達到2%的通脹目標（見圖8）；同期美國失業率已降至6.1%，明顯優于2013年的7.4%，但從就業人數恢復情況看，當前就業人數僅恢復至疫前的96.5%，較2013年98.5%的恢復水平還有一定改善空間（見圖9）。另一方面，根據此前美聯儲官員透露的信息，觸發縮減QE規模討論的前提條件是疫苗普及率達到75%，按照最近一個月的接種速度估算，預計美國大概率會在三季度左右達到該水平，也反映出美聯儲開始考慮縮減資產購買規模的條件已日漸成熟。根據歷史經驗，美聯儲一旦開始討論縮減QE規模，美債利率或面臨新一輪快速上漲的壓力，如2013年5月份美聯儲開始正式討論縮減QE時，十年期美債收益率由1.7%左右的低點，最高升至3%附近（見圖10）。
相比之下，從影響期限溢價的另一關鍵因素美債供需來看，年內美國國債供給增加，但需求有所趨穩，供需矛盾有望適度緩解，對期限溢價的支撐作用或邊際趨弱。2021年拜登政府三輪財政刺激將增加美債供給壓力，對期限溢價繼續產生較強拉動作用；但美債收益率上行將提升其自身吸引力，海外資金回流美國配置買債，有利于提振美債需求，壓低期限溢價，兩者一抬一壓將共同決定對期限溢價支撐作用大概率趨弱。美債利率回升對國債需求的拉動作用，一方面體現為對海外投資者的吸引力提升。如根據歷史經驗，美債收益率約領先海外投資者持有美債增速1年左右，2020年5月份美債收益率開始筑底回升，預示2021年2季度左右海外投資者持有美債的增速有望提升（見圖11）。另一方面也會改變股債相對吸引力，增加美國國內投資者配置美債的需求，如當前美國十年期國債收益率已高于標普500的股息率（見圖12），若未來美債收益率進一步抬升，股債吸引力的天平將繼續向債券傾斜。
最后，從未來實際短期利率預期看，依舊維持低位的概率偏大。一是受2008年金融危機后美聯儲維持基準利率在0-0.25%區間長達六年多不變的經驗影響，當前市場已基本形成共識，疫后短期內美聯儲加息概率極低；二是美國經濟雖在持續復蘇，但疫情危機導致勞動力、資本等生產要素供給潛力受到持久傷害（如當前美國就業人口仍較2019年末減少約700萬人，IMF預計美國公司破產率可能從疫情大流行之前的4%激增至12%），美國潛在經濟增速將趨于下降，也會導致市場預期的實際利率水平維持低位。根據IMF研究結論，疫情沖擊下損失的產出缺口大概率將形成永久性損失（見圖13）。
綜上，預計二季度之后驅動美債收益率上行的核心動力將切換至期限溢價，通脹預期的貢獻或邊際趨弱，年內美債收益率大概率繼續走高，但上升斜率有望趨緩。
（二）中長期內美債收益率將回歸下行趨勢
一是中長期內勞動生產率的高低決定了一國經濟體的資金成本負擔能力。從美國歷史經驗看，國債收益率的中長期走勢與勞動生產率基本一致，并且每次大的危機發生后，勞動生產率在刺激政策的作用下，短暫反彈后重回下行趨勢（見圖14）。此次疫情沖擊下，美國經濟結構調整并沒有實質性進展，預計刺激政策效應消退時，勞動生產率將趨于下行，不支撐國債收益率的走高。
二是新世紀以來每次大危機沖擊后的勞動生產率下降，導致經濟回歸正常增長后國債收益率不升反降。2001年美國互聯網泡沫破滅、2008年金融危機期間，國債收益率都出現先升后降走勢。在危機發生初期，經濟增速快速下降，美聯儲采取降息措施，國債收益率同步下行；但當經濟表現最差階段過去，市場預期經濟好轉時，國債收益率見底回升；當經濟逐步恢復正常增長，受制于勞動生產率下降，國債收益率會再次下行（見圖15）。此次新冠疫情正在經歷相似的進程，去年以來美國經濟正在經歷由負轉正、由非常態向常態轉變的過程，疫情對社會勞動生產率的負面沖擊，最終將使十年期國債收益率回歸長期趨勢，收益率將和以往一樣，先升后降。
三是美國短期通脹壓力較大，但中長期通脹水平或趨于回落、回歸溫和，對美債的支撐趨弱。一方面，從以美債收益率和美國通脹保護國債（TIPS）收益率之差衡量的通脹預期看，期限越長通脹預期值越低，表明市場對未來通脹的擔憂呈遞減態勢，或推動通脹逐漸放緩。如今年以來美國5年期、7年期、10年期和30年期通脹預期持續表現出依次遞減特征（見圖16），顯示美國中長期通脹壓力或偏溫和。另一方面，隨著基數效應逐步消退、全球生產供給逐漸恢復，加上勞動生產率趨于下降、需求改善放緩，中長期大宗商品價格上漲動力或趨弱，通脹水平也有望回歸溫和。
三、對中國的影響幾何
（一）輸入性通脹壓力或整體可控
2021年全球經濟共振復蘇下需求改善，加上美聯儲無限量化寬松政策和拜登政府約6萬億美元新一輪經濟救助計劃，提高了市場通脹預期，國際大宗商品價格普遍上漲。如有大宗商品之王的原油價格，年初以來漲幅都在30%以上，幾個主要國際組織如國際貨幣基金組織（IMF）和美國能源信息署（EIA）也都上調了今年原油價格（見圖17）。由于我國是全球制造業中心和主要原材料進口國，不可避免地面臨輸入性通脹壓力，且這種壓力要遠大于美國。
但是，由于四方面的原因，預計我國輸入性通脹壓力整體可控。
一是實體經濟需求面決定國際大宗商品價格漲幅或已有限，未來維持高位震蕩概率偏大。根據IMF和EIA的預測，今年原油價格漲幅在40-50%（見圖17），價格水平與2019年相當，但全球經濟復蘇分化明顯，整體仍沒有恢復到2019年水平。背后的主要原因在于全球經濟復蘇是恢復性的，處于“大病后的初愈期”，且疫情對經濟的影響始終存在，不確定性猶存，復蘇是不穩定的，這是其一；其二是復蘇是不均衡的，由于疫苗接種的不均衡性和抗疫財政能力差異，新興市場和發展中經濟體（除中國外）的復蘇要明顯弱于發達經濟體。因此，全球對大宗商品的需求也是恢復性的、周期將被拉長。
二是大宗商品主要需求方、全球大型經濟體——中國經濟需求面臨回落風險，無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也不容易引發明顯的輸入性通脹。預計全年中國經濟繼續復蘇，但下半年在政策退潮和結構性問題再次凸顯的影響下，經濟有望逐步回歸以往常態，對國際大宗商品價格的支撐減弱。
三是我國產業鏈相對較長，下游產品競爭比較充分，近年來PPI向CPI的傳導關系明顯減弱，加之疫后國內供給恢復持續快于需求，國內價格特別是CPI全面大幅上漲的概率不高。
四是國內人民幣匯率彈性不斷增強，能降低以人民幣計價的進口產品成本，部分吸收輸入性通脹壓力，從而起到壓降國內通脹水平的作用。
（二）美聯儲縮減量寬影響有限可控，預計年內國內利率先高位震蕩后小幅回落
央行反復強調，作為超大體量的新興經濟體，貨幣政策制定和實施必須以我為主，兼顧對外均衡。基于該貨幣政策目標框架，預計年內央行加息、降息或降準的概率均極低，未來國內十年期國債收益率維持高位震蕩，四季度前后小幅回落的概率偏大。
一是目前國內利率水平主要由物價和經濟增長決定，未來前者回升支撐利率上行，后者回落壓力加大對利率上行空間形成制約，兩者共同決定國債收益率維持高位震蕩的概率偏大，但不排除四季度國內通脹壓力有所緩解后，利率或小幅回落。一方面，隨著全球大宗商品供給仍面臨制約，加上需求持續恢復和低基數效應仍強，預計上半年PPI或繼續上行，三季度趨于平穩，四季度小幅回落概率偏高；同時在服務業加快修復、上游漲價擴散效應增強、油價上漲等因素的共同作用下，核心CPI或進入上行期。根據歷史經驗，國內十年期國債收益率走勢與兩者密切相關（見18-19），意味著未來國債收益率仍有上行壓力。另一方面，下半年國內政策退潮效應將逐步顯現，加上企業補庫存動力下降、服務業修復彈性降低、疫后中小微企業和居民收入恢復持續偏慢，預計國內經濟內生增長動能趨弱，十年期國債收益率并不具備大幅上行的基礎。
二是從以往逆周期政策向順周期切換過程中利率表現看，2021年利率先波動向上，后逐步回落也符合一般經濟規律。如2009、2013、2017年社融增速見頂之后，受益政策滯后顯效，名義GDP增速繼續向上滑行，帶動利率繼續回升，但隨著經濟增速再度回落，利率也將轉向下行（見圖20）。
三是需預防美聯儲三季度提出削減資產購買規模后，10年期美債利率大幅提高對國內利率的沖擊，預計影響有限可控。2013年5月美聯儲釋放削減量寬規模后，10年期美債利率從1.7%提高到3.0%左右，中國同期限國債利率從3.4%升至4.7%，升幅均在170BP左右。但這次與2013年可能有所不同：一是2013年5月之前兩國利率升幅明顯小于這次。與2012年7月低點相比，美債和中國國債利率升幅分別不到30和20BP，但這次較低點升幅分別超過100和60BP，對經濟復蘇和通脹預期的消化程度好于上次。二是此次經濟復蘇和通脹走勢，仍面臨疫情不確定性的沖擊和困擾，這是與上次金融危機后復蘇的實質性區別，也是刺激性政策退出時比較謹慎的原因。三是目前中美利差較去年高點約回落100BP至150BP左右，仍處于“80至100個基點的舒適區間”，尚具備一定緩沖安全墊。四是預計央行政策經驗更趨豐富，調控市場流動性能力增強，有利于市場利率穩定。綜上，預計美聯儲削減量寬對國內利率的影響有限可控。
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