國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬：2024年是全球貨幣政策的轉(zhuǎn)折之年

11月22日，由《財(cái)經(jīng)》雜志、財(cái)經(jīng)網(wǎng)、《財(cái)經(jīng)智庫(kù)》聯(lián)合主辦的“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2024：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”在北京舉行。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬在會(huì)上表示，“2024年是全球貨幣政策的轉(zhuǎn)折之年，貨幣政策何去何從，不同國(guó)家貨幣政策對(duì)于未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，會(huì)帶來(lái)極其重要的影響。”

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬

為此，陶冬分為多方面對(duì)此進(jìn)行了闡述。他介紹說(shuō)，“2022年美國(guó)的債市是過(guò)去200年有數(shù)據(jù)以來(lái)最差的一年，股市表現(xiàn)也在歷史前10差之中。這種情況的出現(xiàn)，有資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的偶然性因素，也有更大的背后邏輯，尤其是美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)15年的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，帶來(lái)了流動(dòng)性的泛濫，也帶來(lái)了市場(chǎng)一輪又一輪的去杠桿。”

此外，對(duì)于美國(guó)聯(lián)邦利率政策，他表示，美聯(lián)儲(chǔ)不加息不減息本身也是一種政策。“美聯(lián)儲(chǔ)目前并不需要降息，但是如果金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品開(kāi)始出問(wèn)題時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)順理成章的大幅度調(diào)整利率，調(diào)整的時(shí)間可能稍微晚一點(diǎn)，但一旦開(kāi)始做，就涉及到金融穩(wěn)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。為此，聯(lián)儲(chǔ)明年最后減息的空間可能要比目前自己說(shuō)的要更多。”

而在中國(guó)經(jīng)濟(jì)層面，陶冬對(duì)于經(jīng)濟(jì)的反彈持有信心。“我認(rèn)為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)GDP達(dá)到5%增長(zhǎng)是有可能的”。但他同時(shí)表示，它所帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)并不強(qiáng)。“中國(guó)地方政府的財(cái)政目前步履維艱。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面收益少了很多，另一方面，支出還要進(jìn)行下去”。

隨后，陶冬又談到了資產(chǎn)負(fù)債。“大家對(duì)未來(lái)的信心不足，所以對(duì)大件消費(fèi)都不敢花錢(qián)。這是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)迫切需要移動(dòng)的障礙。”陶冬說(shuō)道，“中國(guó)最核心的問(wèn)題是要做到資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而更重要的是解決過(guò)去十幾年杠桿增上去之后所產(chǎn)生的債務(wù)問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想從銀行貸款、央企國(guó)企做投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個(gè)小循環(huán)變成更大規(guī)模的循環(huán)，回到一個(gè)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須要解決資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題，必須要解決債務(wù)問(wèn)題。現(xiàn)在債務(wù)問(wèn)題有點(diǎn)觸礁時(shí)，扶起來(lái)，我們才能向前行，才能做結(jié)構(gòu)性改革，才能有更輝煌的明天。”

最后，他表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)跨過(guò)這個(gè)周期性門(mén)檻之后的前景是樂(lè)觀的。“既然我們經(jīng)濟(jì)已經(jīng)十幾年沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)下行周期，目前的去杠桿的調(diào)整必然是痛苦的，政策上也需要步子邁得再大一點(diǎn)。”

以下為部分發(fā)言實(shí)錄：

陶冬：各位來(lái)賓，大家上午好！開(kāi)始之前我想講一句，今天我表達(dá)的觀點(diǎn)是我個(gè)人的觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。前面朱民博士已經(jīng)對(duì)2024年的全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行了分析，我認(rèn)為2024年是全球貨幣政策的轉(zhuǎn)折之年，貨幣政策何去何從，不同國(guó)家貨幣政策對(duì)于未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，會(huì)帶來(lái)極其重要的影響。

我想通過(guò)四張圖給大家演示一下全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，由于時(shí)間關(guān)系，不可能把所有的經(jīng)濟(jì)都講了，我把最重要的兩個(gè)拿出來(lái)，一個(gè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，一個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

第一張圖我想給大家看的是2022年美國(guó)債市、股市的表現(xiàn)。2022年美國(guó)的債市是過(guò)去200年有數(shù)據(jù)以來(lái)最差的一年，沒(méi)有之一，股市算不上是最差的，但也是在前10差之中的。這種情況的出現(xiàn)，有資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的偶然性因素，但也有更大的背后的邏輯，也就是全世界，尤其是美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)15年的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，帶來(lái)了流動(dòng)性的泛濫，帶來(lái)了市場(chǎng)一輪有一輪的去杠桿。一旦政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，一旦市場(chǎng)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，去杠桿帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格的迅速擴(kuò)大，如果大家在去年輸了錢(qián)，不是我們無(wú)能，而是市場(chǎng)太狡猾。2023年，目前數(shù)據(jù)還沒(méi)有出來(lái)，但從已經(jīng)看到的情況看，資產(chǎn)價(jià)格大起大落，而且由于過(guò)度杠桿之后所帶來(lái)的變化，使得資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)比起過(guò)去100年的變化出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。2022年全球債市所出現(xiàn)的情況是史無(wú)前例的。

股市的情況也是，由于持續(xù)十幾年流動(dòng)性擴(kuò)張所帶來(lái)的金融杠桿的大幅上漲，這種情況還持續(xù)發(fā)展著，盡管今年的市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)像2022年那么差的表現(xiàn)，但總體來(lái)講，大幅資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是由于流動(dòng)性和杠桿所帶來(lái)的必然產(chǎn)物。2024年央行貨幣政策的演變，也會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)類(lèi)似的大起大落。

第二張圖我想演示的是美國(guó)聯(lián)邦利率政策，市場(chǎng)在猜，明年什么時(shí)候會(huì)減息？一個(gè)核心邏輯我先拿出來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)不加息不減息本身也是一種政策，剛才幾位講者都提到，如果美國(guó)的政策利率持續(xù)維持在一個(gè)很高的水平，從0利率走到500個(gè)點(diǎn)利率的時(shí)候，會(huì)對(duì)金融環(huán)境帶來(lái)巨大影響。目前看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以軟著力的趨勢(shì)出現(xiàn)衰退的可能性并不大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)從今年的第三季度的4.9%大概到明年第一季度的0.1%、0.2%，這是一個(gè)逐步下降的過(guò)程，但這并不足以讓美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退而改變自己的貨幣政策。通貨膨脹，出現(xiàn)了明顯下滑，這個(gè)下滑基本上是三個(gè)通脹源頭，第一個(gè)叫做能源通脹，第二個(gè)叫供應(yīng)鏈通脹，第三個(gè)通脹是由于就業(yè)市場(chǎng)工資大幅度上漲帶來(lái)的，這部分通脹出現(xiàn)的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)，道路曲折，不透明度很高，這就決定了在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況下，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有明顯的意愿在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)大幅度改變它的利率政策。但是500個(gè)點(diǎn)的資金成本的上漲會(huì)帶來(lái)一系列金融環(huán)境上的改變，這對(duì)于銀行、基金、保險(xiǎn)公司、退休年金所持有的資產(chǎn)，出現(xiàn)很多未實(shí)現(xiàn)的壞賬，這可能隨時(shí)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。更大的風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)5.6萬(wàn)億的商業(yè)房地產(chǎn)，現(xiàn)在正面臨在水深火熱之中，如果大家最近去過(guò)美國(guó)的舊金山，它的寫(xiě)字樓空置率超過(guò)25%，芝加哥、達(dá)拉斯都超過(guò)20%。疫情結(jié)束了，但人們的工作習(xí)慣并沒(méi)有改變回來(lái)，這就使得房租在不斷降，但成本在不斷上升，這帶來(lái)的寫(xiě)字樓市場(chǎng)的壓力正在迅速上漲中，今年年底開(kāi)始，是這些寫(xiě)字樓債務(wù)的續(xù)期，誰(shuí)過(guò)去借過(guò)他們錢(qián)呢？就是這次出事的中小區(qū)域銀行，他們的流動(dòng)性，今天的情況我們都明白。

在我看來(lái)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)目前并不需要降息，但是如果金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品開(kāi)始出問(wèn)題時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)順理成章的大幅度調(diào)整利率，調(diào)整的時(shí)間可能稍微晚一點(diǎn)，但一旦開(kāi)始做，就涉及到金融穩(wěn)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。我們認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)明年最后減息的空間可能要比目前聯(lián)儲(chǔ)自己說(shuō)的要更多。

還有一點(diǎn)非常重要，大家必須要明白貨幣政策和財(cái)政政策是同一個(gè)硬幣的兩面，貨幣政策試圖正常化，但你看美國(guó)的財(cái)政政策，拜登政府根本就沒(méi)有意愿調(diào)整它的赤字財(cái)政，目前的財(cái)年度，美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到GDP的6%，這是在非戰(zhàn)爭(zhēng)和非災(zāi)難年份史無(wú)前例的，明年又是選舉年，如果美國(guó)的財(cái)政政策不改變，貨幣政策重新走向?qū)捤桑�在我看�?lái)是必然的。

至于歐洲和日本，由于時(shí)間關(guān)系，就不多講了，歐洲央行也會(huì)減息，歐洲和美國(guó)的最大差別在于就業(yè)市場(chǎng)美國(guó)要活躍的多。至于日本，利率不會(huì)改變，但收益率曲線，管理的政策明年會(huì)出臺(tái)，這對(duì)日本的貨幣環(huán)境會(huì)帶來(lái)巨大變化。

講完美國(guó)之后，我稍微花點(diǎn)時(shí)間講講中國(guó)經(jīng)濟(jì)。我覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行周期性的復(fù)蘇之中，但復(fù)蘇的力度和過(guò)程比市場(chǎng)許多人的預(yù)測(cè)要差一些，為什么？我對(duì)于之后經(jīng)濟(jì)的反彈是持有信心的，但我們一定要明白，今年我們到底在哪里碰到錯(cuò)了？在我看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是在一個(gè)大N型的復(fù)蘇，第一步是由于新冠后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅度反彈，與此同時(shí)，政策刺激等等許多措施，拉起了一波很強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)反彈，但之后進(jìn)入到第二個(gè)階段，政策刺激給GDP帶來(lái)了一定的影響，我認(rèn)為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到5%的GDP增長(zhǎng)還是有可能的。但更大的問(wèn)題是，它所帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)并不強(qiáng)，在我看來(lái)是中國(guó)的三張資產(chǎn)負(fù)債表要修復(fù)。

消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表，許多中國(guó)的消費(fèi)者此時(shí)此刻對(duì)于未來(lái)的信心感到不足，但我們的十一黃金周中間表現(xiàn)的很明顯，一方面，我們的出行人數(shù)達(dá)到了10月份的歷史最高記錄，大家都憋了很長(zhǎng)時(shí)間，都想出去透透氣，但每個(gè)人的平均消費(fèi)，根據(jù)政府的官方數(shù)字，每人花費(fèi)590，大家對(duì)未來(lái)的信心不足，所以對(duì)大件消費(fèi)都不敢花錢(qián)。這是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)迫切需要移動(dòng)的障礙。再看政策，有一個(gè)出發(fā)點(diǎn)是中國(guó)消費(fèi)存在著一個(gè)剩余儲(chǔ)蓄，中國(guó)老百姓(603883)的過(guò)度儲(chǔ)蓄是因?yàn)閷?duì)未來(lái)感到不確定，因此在花錢(qián)上更謹(jǐn)慎。政策上，買(mǎi)汽車(chē)給補(bǔ)貼、取消限購(gòu)令等，我認(rèn)為不夠，中國(guó)最核心的問(wèn)題是要做到資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而更重要的是解決過(guò)去十幾年杠桿增上去之后所產(chǎn)生的債務(wù)問(wèn)題。

在這么一個(gè)數(shù)目之下，我想講的是，光靠中央政府健康的資產(chǎn)負(fù)債表是不夠的，要靠把老百姓的錢(qián)續(xù)過(guò)來(lái)也是有困難的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想從銀行貸款、央企國(guó)企做投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個(gè)小循環(huán)變成更大規(guī)模的循環(huán)，回到一個(gè)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須要解決資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題，必須要解決債務(wù)問(wèn)題。現(xiàn)在債務(wù)問(wèn)題有點(diǎn)觸礁時(shí)，扶起來(lái)，我們才能向前行，才能做結(jié)構(gòu)性改革，才能有更輝煌的明天。

最后，我想用這張圖結(jié)束今天的演講，這是美國(guó)、中國(guó)、歐洲和日本四大央行過(guò)去15年的資產(chǎn)負(fù)債表，可以看到，紅色線是中國(guó)，從2007—2016年，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是四大央行中最快的，恰恰是這段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)黃金時(shí)代，消費(fèi)極其往上，資產(chǎn)價(jià)格大漲，尤其房?jī)r(jià)，2016年之后，四大央行不約而同的放慢了步伐，但到2020年又重新展開(kāi)了一個(gè)QE過(guò)程，但很快分化，美國(guó)、歐洲大規(guī)模QE，肆無(wú)忌憚地QE，中國(guó)和日本慢慢縮下去了，美國(guó)、歐洲通貨膨脹非常嚴(yán)重，我認(rèn)為是有原因的，美國(guó)、歐洲的股市暴漲，也是有原因的，大家說(shuō)最近日本股市也漲，是，但你要問(wèn)一下那些被日本股市拉起來(lái)的是哪里？是美國(guó)的熱錢(qián)。

我認(rèn)為下一步中國(guó)的貨幣政策可以步子邁大一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性N的下一個(gè)上升期是核心問(wèn)題，我對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)跨過(guò)這個(gè)周期性的門(mén)檻之后的前景是樂(lè)觀的，但既然我們經(jīng)濟(jì)已經(jīng)十幾年沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)下行周期，目前的去杠桿的調(diào)整必然是痛苦的，政策上也需要步子邁的再大一點(diǎn)。

謝謝大家！