2024年已經過半，宏觀政策積極發力穩定經濟，財政、貨幣、產業等政策協調配合，重磅政策接連落地。
5月13日，財政部公布2024年一般國債、超長期特別國債發行有關安排。截至6月3日，備受關注的超長期特別國債已完成兩期發行，共發行800億元。
5月17日，房地產行業迎來罕見大手筆。當天，央行與國家金融監督管理總局聯合發布一系列重大房地產行業提振政策，多部門打出“組合拳”，從金融、土地、存量商品住房消化等方面綜合施策，取消全國層面房貸利率下限，下調首付款比例和公積金貸款利率，央行新設3000億元規模保障性住房再貸款。
但大手筆組合拳并未帶來大效果。機構數據顯示，自5月下半月以來，一二線城市房地產市場景氣程度僅略有回升，房價整體下跌態勢并未得到扭轉。
6月7日，國務院召開常務會議，聽取關于當前房地產市場形勢和下一步構建房地產發展新模式有關工作考慮的匯報，會議指出，要著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施。
時至年中，接連出臺的一系列政策，既有預期內儲備“彈藥”，亦有超預期的“歷史性”房產新政，又有“繼續研究儲備”的新的“去庫存、穩市場政策措施”。
該如何看待當前的經濟運行？超長期特別國債的發行意味著什么？“517新政”能否有效提振購房需求，有效消納存量房？穩預期和促消費如何相互作用？中國式量化寬松是否要來了？
5月31日，和訊針對以上問題與恒泰證券研究所所長、首席經濟學家張一進行交流，以下為訪談內容文字整理：
和訊：2024年年初至今，中國宏觀金融數據出現了“打架”的情況。一方面，消費增速、制造業投資增速、出口增速、工業增加值增速、采購經理人指數等實體經濟指標大致均在回升，另一方面，金融相關指標表現非常低迷。為什么會這樣，除了發行超長期特別國債，還有哪些手段能夠改善或者化解這種局面？
張一：造成宏觀數據打架的因素有兩個：第一，價格指數的低迷導致宏觀數據和微觀體感出現偏差。宏觀統計數據，如GDP、工業增加值等，都是實際值，但企業利潤、居民收入都是名義值，后者決定企業和居民的微觀體感。由于價格的持續低迷，一季度GDP的實際值為5.3%，但名義值僅有4.9%，GDP平減指數是負的。這就導致宏觀數據和微觀體感的差異。
第二，具體針對您提到的問題，宏觀指標和金融指標的打架核心還在于地產部門的調整和中央政府擴杠桿節奏的滯后。過去幾年，資金密集型的房地產行業出現了較大的調整，這無疑會影響到社融的需求。一方面，地產開發企業的融資需求大幅下降，包括開發貸款、信托貸款都出現萎縮；另一方面，居民風險偏好降低，提前還款增加，定期存款增加，這對社融和M1都會有一定的影響。中央擴杠桿節奏方面，一般而言，一季度都是各種政府債券密集發行期，但今年前四個月，受政府債務發行節奏放慢的影響，政府債券融資也對社融形成拖累。尤其是4月份的時候，政府債券對社融貢獻是負的。而在過去，上半年一般都不會出現此類情況。
這段時間大家對超長期特別國債的討論比較多。首先，這里我們需要把超長期特別國債跟專項債做區分。地方專項債是由財政部主導發行，項目本身產生的現金流能夠覆蓋未來的本息。超長期特別國債是由發改委主導的，投向重大工程和重大戰略項目，目前看對項目的現金流并沒有特別的要求。從背景和用途看，此輪的超長期特別國債與1998年為了應對亞洲金融危機沖擊而發行的長期建設國債有一定相似之處。都是為了應對需求不足而發行的，都是發改委主導重大項目建設。那輪的中長期建設國債重點投向基礎設施建設，對當時的基建尤其是高速公路的建設起到了積極的作用。
此次的兩個“重大”一定程度上契合了新質生產力發展的要求，與當時中長期建設國債的作用有異曲同工之處。但相對規模上，超長期國債與中長期建設國債有一定的差距。1998年，中長期建設國債發行規模1000億，當時中國的GDP是8.52萬億元，1000億元長期建設國債占比約為1.17%。中國2023年的GDP是126.06萬億元，超長期特別國債1萬億元，占比約為0.79%，并且為了應對亞洲金融危機對國內需求的沖擊長期建設國債對經濟的支持前后歷時11年，累計發行1.14萬億。這說明此次發行的超長期特別國債的規模實際上比長期建設國債小。
如果考慮目前需求不足、地方擴杠桿空間受限的情況，未來超長期國債發行規�？梢赃M一步擴大，以應對當前經濟持續下行的情況。
現在經濟確實面臨一些下行壓力，關鍵在于總需求不足。總需求不足，就必須通過總量政策解決。
在居民部門和企業不足目前需求擴張面臨諸多制約的情況下，除了中央政府加杠桿以外，更為貨幣寬松的貨幣政策也是應對當前形勢的必要手段。降息、降準之后，在有必要的情況下，央行可以下場購買國債，實行中國式量寬。
與很多經濟面臨下行壓力經濟體不同的是，我國的供給能力并沒受到損害，只要總量需求政策能真正到位，我國經濟還是能夠保持相當長一段時期的中高速增長。對此，我是特別有信心的。
和訊：通過發行更低成本、更長期限的國債與省級一般債來置換高成本、短期限的地方政府債務，被認為是化解地方債相關風險的舉措之一，其中的難度是什么？需要注意什么？有什么方式能夠規避可能出現的風險？
張一：地方債（包括城投公司債）是過去很多年來，中央政府和地方政府財權和事權不匹配的一個結果，本質上是中央和地方的一個GrandBargain。具體的原因，可以參考2022年1月，我和斯坦福大學戴慕珍等學者在ChinaJournal上的關于地方債分析文章。現在，我們只是看到地方債務所帶來的風險，但也要看到過去的二十年，地方債對于城鎮化、工業化的發展以及這個過程中基礎設施建設的積極貢獻，尤其是對于完善地方公共服務設施起到了不可替代的作用。
伴隨著債務，地方也形成了固定資本，尤其是很多具有收益性的資本，這與西方債務存在一定的區別。目前債務問題凸顯，除了過去的過度舉債以外，主要是房地產調整過程中，地方政府性基金收入下降，只能借新還舊，導致債務累積。
對于地方債，去年做了1.3萬億的特殊再融資置換，今年又有一些特殊再融資置換。本質上，特殊再融資是用低息的資金置換原來高息的債務，以降低地方政府的利息支出，但并沒有減少地方債務。盡管短期能夠減少債務風險的爆發，但拉長看，還是沒有徹底解決地方債務問題。
從長期看，地方債務問題的解決，還是依靠做大分母，包括必要的通脹。一個簡單的例子，目前城投和地方債加起來目前有約有70萬億元，2023年GDP為126萬億元，債務率為 5 5 %，如果未來五年保持5%的增速，屆時GDP可以達到160萬億，債務率降至43.8%。如果年均2%的通脹，那么債務率可以降到40%以下。
我們應該注意到，這個過程中，地方債務是保持不變的，要實現一定的經濟增速，中央政府的加杠桿必不可少。目前中央政府杠桿率僅為23.9%，具有較大的加杠桿空間。更重要的是，如果未來中央政府加杠桿過程中，如果有貨幣政策的配合，是完全可以控制風險的。
和訊：5月17日，釋出新的房地產政策，力度很大，包括下調首付比例、降低房貸利率、設立保障房再貸款等，預估會產生什么效果？
張一：從“兩會”的《政府工作報告》和4月份的政治局會議表述看，房地產政策是發生了較大變化，也是“兩會”之后為數不多的政策大調整�！墩ぷ鲌蟾妗逢P于地產政策的表述是“優化房地產政策，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產市場平穩健康發展�！边@里是認識到房地產的風險，但總體還是認為只要滿足房地產企業融資需求，房地產市場就能企穩。
政治局會議關于房地產市場的表述是“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。這說明政策層面已經認識到存量房可能帶來的風險。這里的存量房應該包括兩個層面，一個是開發商已經銷售但未交付的；另一個是開發商的已建未售住房。
根據政治局會議的精神，5月17日，央行、住建部、金融監管總局、自然資源部等部委聯合召開“全國切實做好保交樓工作視頻會議”，會議提出降低購房利率、降低首付和設立3000億規模的保障房再貸款。保障性住房再貸款規模是3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。發放對象包括國家開發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等21家全國性銀行。中國人民銀行按照貸款本金的60%發放再貸款，銀行按照自主決策、風險自擔原則發放貸款。
這相當于錢給到商業銀行，商業銀行配一部分的錢，以比較低的利率貸給地方，城市政府可以去收購已建未售的商品房，對不同所有制房地產企業一視同仁。以此推動存量商品房去庫存。城市政府可根據當地保障性住房需求、商品房庫存水平等因素，自主決定是否參與。
應該說，相關政策對于市場信心和二手房交易起到了一定的作用。但是從資本市場反應看，在經歷了一周多的上漲之后，地產相關股票出現調整，說明市場對于“517”新政是有一定擔憂的。
個人認為未來地產政策還是改進空間。首先，從規模來看，相較于目前的存量房規模，3000億的再貸款，即使考慮商業銀行的配套貸款，規模也是有限；其次，對于地方政府而言，收購的存量房需要考慮經濟收益，可供選擇的房源相對有限。因此，如果要扭轉目前地產市場的狀況，未來政策還有空間。
一個典型的例子就是美國在國際金融危機時期的政策。2007年美國次貸危機剛爆發時，美聯儲也是采取向金融系統注資的方式，希望能夠阻止地產市場進一步惡化，但效果并不明顯。隨著地產市場風險向金融系統蔓延，最終引發了國際金融危機。為了應對危機，美聯儲最終通過了7000億美元的問題資產救助計劃（TARP），一攬子阻止金融系統的災難，由政府收購失去流動性的資產。
此外，美國采取大規模貨幣寬松和財政刺激政策重啟經濟引擎。目前中國的金融體系運轉健康，一方面房地產開發貸在整個銀行貸款體系的占比較少；另一方面居民首付比相對較高，住房抵押貸款并沒有出現大規模違約，居民的應對策略主要是提前還貸。但是對于金融系統尤其是銀行系統可能的潛在沖擊，還是應有所預案。
和訊：從宏觀數據來看，疫情對經濟產生的疤痕效應是否有所緩解？尤其是在中國家庭和企業的風險承擔意愿方面，如何通過有效途徑提振信心？
張一：去年一季度的時候，國內外對疫情之后中國經濟還是比較樂觀的，覺得無論是投資還是消費，都會有一個向上的趨勢。但2023年的經濟情況低于預期，尤其是價格低迷，導致微觀主體的體驗要差于宏觀數據。
經濟沒有如期出現強勁的復蘇，一方面是疫情產生的疤痕效應有一定的聯系，居民在經歷了三年疫情之后，儲蓄傾向增加；另一方面與地產市場的低迷有關。過去一直認為，居民不購房，會有溢出效應，會增加消費。但從疫情放開以來的經濟數據看，這種情況并非發生。商品房銷售已經從高峰期的16萬億降到了10萬億以下。如果線性外推，那么應該增加一定比例的消費。但實際情況并非如此，例如社零，從去年11月開始，已持續4個月走低。2023年11月，社零同比增速達10.1%，2023年12月為7.4%，2024年1-2月進一步放緩至5.5%，到2024年3月，增速已經下滑至3.1%。
核心原因還是在于資產價格下跌帶來的財富效應的破滅。根據央行調統司2019年的一項調查，我國居民70%以上的財富集中在房地產。地產價格下行，必然導致財富效應減弱，消費支出減少。
企業和居民信心下降，核心還是在于預期不穩。預期不穩，當然可以有很多對策，如落實好民營企業的相關政策，優化民營企業營商環境，進一步推動收入分配改革，擴大居民收入比重等等。但這些都是長期的政策，在目前經濟環境下，要迅速扭轉預期的核心還是在于迅速提高總需求。
總需求提高，有利于提高企業盈利，提高居民收入水平和穩定就業。擴大總需求，除了前面提到的積極的財政政策以外，還有一個核心就是要通過更加寬松的貨幣政策如大幅降低政策利率，以穩定資產價格。
過去一年，在目前價格負增長的情況下，我們的實際利率要高于美國的實際利率，這也是壓制中國資產價格包括股市估值的一個重要因素。很多人擔心寬松的貨幣政策之后可能的通脹風險。必須強調一點的是，盡管我們經歷了三年新冠肺炎疫情，但除了房地產行業受多種因素受到沖擊以外，我們的供給能力并未受損。只要供給能力能夠匹配，很難說會出現惡性通脹。
現在一種觀點是人口老齡化帶動了居民邊際消費傾向降低，我們未來可能面臨長期的資產負債表收縮，類似于1990年代之后的日本，企業和居民信心也很難提振。如果這個觀點成立，那就很難解釋在經歷了將近20年的通縮和資本價格下跌之后，在人口進一步老齡化的時候，隨著2013年日本央行采取QQE和YCC政策，日本經濟總量出現增長，并逐步擺脫通縮，帶來10年的牛市。這種情況下居民的信心和獲得感肯定是要遠遠大于2013年之前的。
和訊：對于經濟增長的內生性需求，2024年仍有可能受到制約，具體而言該如何提振？
張一：今年的經濟增長目標是5%。我相信這個目標一定能夠實現，但可能難以實現3%左右的價格增長。
今年實現5%的目標一個重要的依賴就是外需。今年一季度，我國貨物貿易進出口規模歷史同期首次突破10萬億元，進出口增速創6個季度以來新高。其中，出口、進口增長4.9%、5%，分別較去年四季度加快4.1%、2.3%。出口的企穩回升，得益于全球庫存周期切換帶來的需求增加，外需逐步企穩拉動國內出口輻射制造業投資增長。在我國出口占全球出口比重接近15%的情況下，我們很難再通過大量的貿易創造和貿易轉移來增加出口。內循環為主的發展格局必然在未來增長中占據主導地位。
正如前面所提到的，受制于信心不足、預期不穩等因素影響，2024年消費需求仍有可能受到影響。投資這塊，房地產投資能否企穩還需要看“517”新政的效果；基建投資受益于相對積極的財政政策，預計仍能保持正增長；制造業投資過去幾年相對穩健，但過于依賴于新能源和汽車領域的投資。因此，在內生性需求方面，確實存在一定程度的制約。
正如前面所反復強調，提振內生性需求，關鍵還是需要宏觀政策的支持。除了前面提到的財政貨幣政策以外，真正實現內生需求的持續增長，還是主要依靠國內要素，在創新領域形成內生動力機制。對此，我們對三中全會的政策還是應該有所期待。
和訊：對于有關中國式量化寬松，您的大體觀點是什么，中國是否到了要著手實施的關口？有哪些技術細節需要注意？
張一：量化寬松的貨幣政策，可以簡單地理解為配合財政政策，央行購買國債以控制收益率，同時為財政政策融資，表現為間接增印鈔票，以鼓勵開支和借貸。一般而言，只有在利率等常規工具不再有效的情況下，貨幣當局才會采取這種極端做法。
有關所謂的中國式量寬，這里主要分享幾個結論：第一，到目前為止，公眾對購買國債還是相當踴躍的，似乎還不會出現為了發行國債而不得不提高國債利息率（或推高國債收益率）的問題。目前，我國首先考慮的還應該是常規性的財政貨幣政策。
第二，要為一旦需要就推出中國式量寬做好思想上和技術上的準備。著眼未來，我國實行量化寬松的貨幣政策大概率是必然操作。根據初步估算，如果消費增長不理想，房地產投資增速繼續大幅度下跌，凈出口增長難以為經濟增長提供明顯支持，則除非政府調低5%的經濟增速目標，政府就必須明顯加大基礎設施投資的支持力度。在這種情況下，政府就需要明顯增加國債發行量，財政部和央行就需要加強配合，嘗試實行中國式量寬。
第三，未來總需求不足大概率會是長期現象。在這種情況下，我們是有必要通過央行買入國債，來給市場提供更直接的流動性的支持。即便不談支持財政部的擴張性財政政策，中央銀行也應該進一步降低各項基準利率和準備金率，切實降低融資成本。擴張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業增加投資，而且有助于防止房地產市場流動性轉化債務危機，防止房地產開發商的局部債務危機轉化為全面債務危機，同時有助于減輕地方政府的債務負擔。
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