中國財政即將發力的四個方向

文/高歌

現在，市場將全部目光投向了10月12日上午10點的財政部。

在9月26日中央政治局會議強調“加力推出增量政策”“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”半個月后，本周六，10月12日上午10時，財政部部長藍佛安將介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。

在貨幣金融政策先行、股市震蕩火爆半個月，這場發布會上要公布的內容，被視為觀察中國財政政策力度與方向的重要指標。

9月24日，中國三大金融監管機構通過一場發布會，開啟了股市上行、擴充流動性的大幕，政策力度被認為“史無前例”，市場信心為之一震，引發國際廣泛關注，隨即引發了人們對后續財政逆周期調節力度、增量政策及重點領域改革措施的期待。

不過，隨后國家發改委在10月8日發布會上宣布的一攬子增量政策，則明顯低于市場預期。

這場發布會宣布了“兩個1000億計劃”（即1000億元“兩重”項目清單+1000億元中央預算內投資計劃）的提前下達，兼顧“硬投資”“軟建設”，但被認為仍不足以對抗當前中國經濟承壓的力度，亦不足以提振信心。

就當前中國經濟運行狀況而言，不僅企業和個人家庭預期不穩，地方財政也在持續承壓。經濟基本面仍未實質改善，仍需財政政策有所突破。

根據中誠信國際研究院梳理，2024年8月，一般公共預算收入繼續承壓，年初以來稅收同比持續下滑，主體稅種中僅消費稅正增長但增速持續放緩，房地產相關稅種進一步走弱。與此同時，非稅收入增速仍保持高位，占比創同期歷史新高。

支出被動緊縮，一般公共預算支出增速放緩至年內新低，完成預算進度處于近三年來的歷史低位，與積極財政基調存在一定偏差，且面臨一定結構性問題。

同時，土地財政進一步弱化，政府性基金收支完成預算進度僅四成，且土地出讓收入占比創歷史新低（為84.58%）。

各方如此期待財政部即將發布的政策，還因為這些財政政策將檢驗：中國能否抓住這次機會，果斷出擊，加強政策彈藥力度，一舉扭轉已經持續較長時間的經濟低迷局勢？能否通過一攬子兼顧短期增長目標與中期發展改革突破的計劃措施，標本兼治地讓經濟肌體機能恢復健康與活力？

從近期官方發布的相關信息，結合多數投資機構與經濟學家分析，和訊網研判，明天財政部發布會上將宣布的財政增量政策，或將重點涵蓋四個方面：充實地方財政缺口；化解地方債務；松綁專項債使用方式并擴充可使用范圍；兜底就業、養老、鼓勵二胎等民生類項。

根據公開數據測算，未來很長一段時間內，補充財政補缺口，需增發國債2-3萬億；化解地方歷史遺留債務約6萬億。

僅此兩項，大約需要8-9萬億的赤字規模需通過增發特別國債、專項債、提高赤字率等方式來解決。但具體解決方式和節奏把控，以及其他相關重點領域的改革計劃，仍有待財政部的具體措施安排。

長遠看，考慮到財政政策容易遞減的邊際效應，接下來的政策安排，最重要的并非專項債、特別國債或財政赤字的具體規模與發行節奏，亦非短期經濟增長目標的具體數字，當下財政政策的核心靶點應該是調動中國私人部門與居民的信心，提升生產部門和企業家的預期。

它們，將決定中國資產負債表的最終修復程度。

2024年全國一般公共預算收入和政府性基金預算收入的年初預算目標分別為增長3.3%和0.1%，但1-8月累計同比分別為-2.6%和-21.1%。據粵開證券估算，則全年一般公共預算收入和政府性基金預算收入之和與預算目標的缺口接近2.8萬億元。

10月10日，華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師張瑜在《增量財政政策的四條猜測路徑》中在量級的基礎上，進一步區分輕重緩急和政策目的的不同，回歸基本事實，分四步展示增量財政政策的四條猜測路徑。

首先，短期，打的是財政的當年“算盤”，為財政預算缺口“平賬”，或需要2萬億—3萬億。從以往經驗來看，財政預算如有收入缺口（實際收入低于預算收入目標），都有財政/準財政增量政策。今年料不例外：今年缺口或達2.8萬億，或通過增發國債2萬億—3萬億“平賬”。

9月30日，粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒發文分享對近期政策討論的思考以及財政如何接力的五大舉措。其一是，追加年內預算赤字規模，增發國債，確保必要的支出力度，對沖土地出讓收入和稅收下行引發的支出收縮。支出等于收入加上赤字或者債務，當收入下行時，可以考慮追加預算彌補收入不及預期的缺口。哪怕不使用，也可以作為備用政策以提振信心。

中誠信國際研究院執行院長袁海霞10月8日與和訊交流增量財政政策方向時首先提出，10月人大常委會調整預算的政策窗口仍然存在，可加大“央進”（中央政府加杠桿）力度以及提高一般債占比。

“在當前整體宏觀效率有所走低，微觀主體擴表意愿不夠強烈等背景下，中央政府加杠桿可以提振社會信心、擴大有效需求，同時有利于優化政府債務結構、整體宏觀債務成本也會趨于最小化，尤其考慮到目前經濟發展與轉型涉及的重大戰略及關鍵領域的項目大多具有較強的外部性，需要中央政府持續發力。”

中央政府加杠桿發力的形式可以是提升狹義的赤字率（包括發行國債、長期建設國債等），也可以通過發行特別國債等提升廣義赤字來實現。

10月11日，一位財稅領域觀察人士對和訊表示，雖然一般公共預算收入當前存在缺口，但也需要看到前八個月支出端也同樣緊縮，由此相比“平賬”考慮，他認為當前業內更加關注的是增量政策如何用于為經濟發展提供支撐，增強財政的逆周期調節作用。尤其是當前一般預算支出同比放緩，與積極財政定調出現一定偏差的情況下。

從今年8月財政運行的基本狀況看，支出緊縮且存有一定的結構問題：民生基建占比及增速下降，債務付息占比提升至4.7%，創2016年以來新高。中誠信國際研究院認為，債務付息占比提升或進一步擠壓其他剛性支出，地方“三保”壓力加大，削弱財政支出的經濟效益。

這也顯示出當前化債壓力也開始向財政傳導的趨勢。鑒于此，化解地方債務也是專家建言增量財政政策的主要方向。

華創證券宏觀團隊援引了清華大學經管學院院長白重恩今年3月在長安講壇發表的題為《新階段的中國經濟與財政政策》的演講中估算的疫情三年沖擊地方赤字規模：2020-2022年間，地方額外產生近7萬億元赤字，其中中央僅彌補約1萬億；地方仍剩余約6萬億歷史遺留赤字。

在前述文章中，華創證券提出，中央或通過兩條路線紓困地方財政困難：其一是，中央開制度綠燈，地方繼續以時間換空間，此為當前化債模式的延續；其二是，中央通過增發國債/特別國債約6萬億，直接減輕地方債務還本付息負擔、并補充財力，預計能較大調動地方積極性，此為當前化債模式的優化。

袁海霞建議適當放寬利息償還政策。目前的化債政策對于重點省份的存量債務滾動基本只限于本金接續，利息償還仍依靠城投自身，可探討有條件的放寬利息償還政策的可行性，如允許交易所城投債利息借新還舊等，但需有條件的逐步放寬，并明確相關硬性標準以避免利息本金化等道德風險。

其次建議，動態優化“名單制”管理，融資約束政策從以省為單位調整至以地市級為單位。目前的融資約束主要針對12個化債重點省份全境，這符合“全省一盤棋”原則，但容易“誤傷”轄區內資質較好區域，可適當放開對重點省份中經濟財政水平較好、債務壓力較小地市的融資限制，同時優化進入及退出約束名單的動態機制。

再次建議，加強全口徑地方債務管理。加快推動地方債、城投債務、地方國企債務等合并監管，并以此為基礎健全信息披露、風險預警、跨部門協調監管等制度，加強透明監管，避免隱債新增問題。此外，建議化債政策相對透明化，穩定市場預期及信心。

今年8月，土地出讓收入占比84.58%，創歷史新低。

為未來賣地下滑“抵賬”，從長期3—5年看，張瑜認為，或需要特別國債加碼、專項債擴圍。其中特別國債利好“兩重”和“消費”（大規模設備更新和消費品以舊換新，今年1萬億特別國債已有3000億用于該方向）；專項債納入土儲項目，或繞開具體項目、補充財力。

近年來專項債募投領域持續拓寬，2023年已涵蓋11大領域、超50個具體投向。袁海霞認為，后續要進一步優化并合理拓寬，可交由地方自主選擇需要放開的領域。同時，逐步放開專項債可用作資本金的投向領域限制，建議先和專項債的募投領域打通、各領域專項債均可用作項目資本金，而后再繼續放開限制，賦予地方決定權，由地方自主判定和選擇適宜領域或項目，更加精準有效地發揮政府投資帶動作用。

目前主要采用發行超長期特別國債的方式，袁海霞建議，考慮到當前財政支出相對偏慢、地方財政持續存壓、政策效應的發揮以及“兩重”“兩新”領域的實際資金需求，應加快使用，推動實物工作量盡快形成，并根據情況適時追加額度。

有關政策層面的進展，根據國家發改委相關負責人的表述，抓緊研究適當擴大專項債券用作資本金的領域、規模、比例，盡快出臺合理擴大地方政府專項債券支持范圍的具體改革舉措。這被認為是，對二十屆三中全會提出的“合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模、比例”的進一步響應。

針對目前地方政府專項債券發行使用管理方面存在的突出問題，目前發改委、財政部正在按照部署抓緊研究，合力擴大地方政府專項債支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模和比例，研究開展項目審核自主權試點，實施續建項目綠色通道等，盡快出臺優化完善地方政府專項債管理的新舉措。市場期待12日上午的最新表述。

財政需要接力已成共識。

著眼于長線問題，在財政發力的方向方面，陸挺此前表示，即便在過去十年來在基建方面存有很多問題，但從短期應急措施來看，基建不可偏廢。但不能像之前那樣僅僅刺激拉動基建生產。還要關注消費，家庭收入，乃至于要解決中國經濟發展過程中出現的一些問題，如生育率低等等，財政發力方向要往這方面走。

張瑜認為，長期還能期待民生兜底和基本公共服務的真金白銀，對二孩及以上家庭、失業大學生、農村老人等群體的增量補貼，值得期待（廣義補貼范疇可涵蓋托育、養老、教育、醫療、就業、住房等基本公共服務；量級上，傾向于細水長流）。

一些積極的信號已經釋放，政策層開始更多地考慮向特定人群提供支持，尤其是中低收入階層和弱勢群體。9月25日，經國務院同意，民政部、財政部聯合部署向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助。

羅志恒在財政接力五大舉措中提議，對失業大學生、農村老人群體、二孩及以上家庭等部分特定群體發放現金補貼，逐步利用個稅APP等建立起補貼群體的篩選機制和基礎設施。

他認為上述三類群體不容忽視：青年失業是對人力資本的巨大損耗和浪費，可考慮直接發放補貼助其度過過渡期，以及通過企業用工補貼的方式增加就業崗位；

城鄉居民基本養老保險領取待遇人員，尤其是農村老人群體，2023年實際領取待遇人數17268萬人，養老保險基金支出4613億元，人均每月僅223元。有必要提高發放標準，例如逐步提升至400元、500元、600元，則每年分別增加支出3668億元、5740億元和7812億元；給二孩及多孩家庭發放生育補貼，例如對3歲以下的二孩及多孩新生兒，每月補貼500元，2022年3歲以下二胎及多胎新生兒合計約1800萬，則每年需要1000億元左右。

羅志恒認為，鑒于當前在實操層面持續面臨難以精準補貼的問題，當前有必要盡快建立補貼群體篩選的機制和基礎設施，可利用個稅APP平臺申報個人收入，即使不需繳納個稅也鼓勵申報，作為直接補貼的依據，以此根據收入分布及標準動態篩選出補貼群體。

從長遠的角度看，陸挺認為，房地產板塊萎縮下行對中國的地方財政造成了相當大的沖擊之后，我們已經意識到財政方面的改革不是一個中長期的問題，而且也是短期的迫切需要解決的問題。