來源 / 讀懂財經·消費組原創
作者 / 孫勇
編輯 / 武亞玲
2019年9月，在一次媒體交流會上，當被問及如何看待“打醬油”的海天市值已經超了萬科時，郁亮的回答是“我是服氣的。”
郁亮說這話，當然是本著謙虛的態度，但海天也確實讓人服氣。一年多過去，如今海天市值5535億，已是萬科的1.7倍，在一眾消費股里，也僅次于兩萬億的茅臺(600519)和一萬億的五糧液(000858)。其穩定的業績增速、超高的ROE水平，引得無數投資機構“競折腰”。
海天的珠玉在前，也讓市場不由地對恒順醋業(600305,股吧)看高一線。邏輯看起來也很通順，海天是醬油老大，恒順是醋業一哥，既然都是調味品細分賽道上頂級玩家，恒順為何不能成為第二個海天？
然而，實際卻是另一番境地。市值上，目前恒順只有193億，跟海天差了28倍；營收上，2020年，海天227.92億，恒順20.14億，差了10倍；凈利潤上，海天64.03億，恒順3.15億，差了19倍。
事實上，二者雖表面相似，細看卻有諸多不同。其一，市場格局不同，規模上，醬油700億，醋170億，市占率上，海天20%，恒順7%；其二，渠道不同，餐飲渠道對于調味品至關重要，這方面，海天占比超60%，恒順只有15%；其三，管理水平不同，海天07年便已通過改制釋放出活力，恒順長期受累于國企體制。
這也是恒順成不了第二個海天的主要原因。
/ 01 /
同調料不同命，
“吃醋”天然不如“打醬油”
在調味品領域，醬油行業的海天和醋行業的恒順一直被拿來做比較。但無論是業績還是市值，不管從哪方面來看，海天都遠勝一籌。
當然，也不是恒順不努力，而是同調料不同命，醬油和醋的行業規模實在相差太大。
正所謂，大行業才能出大公司。
白酒之所以能跑出茅臺、五糧液這兩個萬億巨無霸，那是因為白酒行業本身擁有萬億規模作為支撐；乳制品之所以能跑出伊利、蒙牛、飛鶴這三家千億巨頭，那也是因為行業本身擁有2600億規模作為支撐。
而醬油這條賽道，雖不及白酒、乳制品這般寬闊，但空間也足夠龐大。
2019年，我國醬油產量近1000萬噸，是調味品領域的第一大品類，占比近40%。食醋產量約435萬噸，占比約17%，雖排名第二，但與醬油差距較大。
這也不難理解，醬油算得上是剛需中的剛需，但凡炒菜基本就得用，家家戶戶都離不開。而醋卻并沒有那么高的滲透率，雖然有些地方無醋不歡，但也有很大一部分人，即便吃餃子、涼皮，也是滴醋不沾。
具體到企業上，2020年，海天的醬油銷量高達245.33萬噸，恒順的食醋銷量只有17.78萬噸。
從市場規模看，差距更大。2019年，醬油的市場規模約為700億，食醋只有170億左右。說白了，在矮個里拔出高個，放到高個堆里還是矮個。
除了市場空間，市場集中度則是決定行業能否跑出大公司的另一個關鍵。
比如，經過多年發展，我國乳制品行業已經形成了伊利、蒙牛的雙寡頭格局，白電行業則是美的、格力雙雄并立。這兩個行業市場集中度都很高，龍頭企業都占據了較大的市場份額。
相對來說，我國調味品行業由于進入門檻較低，市場普遍較為分散。
即便是醬油行業，2019年CR5也僅為30%左右。不過，憑借渠道及品牌優勢，海天做到了近20%的市占率，排名行業第一，與排名二、三、四位的廚邦、美味鮮、李錦記等拉開了較大差距。
相比醬油，食醋行業的集中度更低，2019年CR5只有17%左右。雖然也是行業老大，但恒順的市占率只有7%左右，不僅難比海天，與排名第二、三、四位的紫林、水塔、海天（是的，海天也做醋，且已經排到了行業老四）也沒有拉開太大的差距。
都是調味品細分品類，為什么食醋行業的集中度會明顯低于醬油？
其原因是，不同地方生產的醬油，口味差異性并不大，龍頭企業較易實現全國化擴張。2020年，海天來自東、西、南、北、中部地區的營收分別為44.83、26.92、41.24、56.76、46.55億，基本沒有盲點。
而不同地方生產的食醋，口味上卻存在較大的差異。一方水土養一方醋，不同地域的人往往有自己偏好的醋和風味，也因此，區域屬性在食醋行業尤為明顯。目前已經形成了以鎮江香醋、山西老陳醋、四川保寧醋、福建永春老醋為代表的“四大名醋”割據一方的局面。
尤其是鎮江香醋和山西老陳醋，從叫法上就能感受到差別。前者以糯米為主要原料，口味上酸度適中、香而微甜，后者以高粱為主要原料，口味上突出一個酸字。關于誰是中國“醋都”？江蘇鎮江和山西清徐也一直爭論不休，各有說法。可謂是，一南一北，針鋒相對。
這樣的背景下，食醋龍頭企業很難實現全國化擴張。
作為鎮江香醋的代表，2020年恒順在其大本營江蘇所在的華東地區，取得的營收為9.96億，占其總營收的半壁江山。而在山西老陳醋主導的華北地區，僅取得了1.17億營收，占其總營收的比重尚不足6%。
相比醬油，醋是一門更難做的“味道”生意。這也決定了，同調料不同命，賣醋的比不過賣醬油的。
/ 02 /
恒順的擴張難題，
餐飲渠道始終缺位
除了行業層面的不同，對比海天和恒順，不得不提渠道。
調味品的渠道主要分為餐飲和零售。并且，餐飲明顯優于零售。
一方面，餐飲用量更大。
過去10年多來，由于城鎮化率提升，導致生活節奏加快，我國居民外出就餐的比例越來越高，餐飲行業收入以每年超10%的增速迅速增長，目前規模已超4.6萬億。
與之對應的是，調味品餐飲渠道的消費量占比也呈緩慢提升之勢，零售渠道的占比則緩慢下降，目前二者的比重約為55:45。
另一方面，餐飲粘性更高。
為了保障菜品口味的穩定，餐廳和廚師一般不會輕易更換調味品，甚至極端的情況下，某一品牌的調味品會貫穿廚師的整個做菜生涯。相對來說，調味品在零售渠道，并不具備這么強的不可替代性，更多時候，考驗的還是企業的營銷推廣能力。
可以說，能否在餐飲端打開局面，對于調味品企業的發展至關重要。
這正是海天的優勢。由于發力較早且餐飲渠道易守難攻，目前海天在餐飲渠道的市占率約為25%，高于全渠道20%左右的水平。來自餐飲渠道的營收，占其總營收的比重，則高達60%。
但餐飲渠道卻是恒順的短板。相比醬油直接的提鮮增香作用，醋所代表的酸味的調配是一門學問，多一分容易酸，少一分味道不夠飽和，加上各地口味差異，恒順很難一醋打開餐飲端局面。
目前，恒順仍以零售渠道為主，來自餐飲渠道的營收占比僅為15%左右。
這導致，過去十年沒能分享到餐飲紅利的恒順營收增速明顯低于海天。在行業增速差不多的背景下，2011-2020年，海天的營收從60.91億增長到了227.92億，年復合增速為15.79%，恒順的營收僅從10.18億增長到了20.14億，年復合增速僅為7.88%。
重零售輕餐飲的渠道結構，也使得恒順在毛利率水平差不多的情況下，凈利率明顯低于海天。2020年，海天的毛利率為42.17%，凈利率為28.12%，恒順的毛利率為40.76%，凈利率卻僅為15.89%。
原因之一便是以KA渠道為主的零售渠道，需要付出比餐飲渠道更高的銷售費用。2020年，恒順的銷售費用率為13.29%，比海天的10.93%高出2.36個百分點。
原因之二則是管理費用。2020年，恒順的管理費用率為8.73%，這是其近五年來最低的一年；海天的管理費用率則為4.71%，而這是其近五年來最高的一年。可即便如此，恒順仍高出海天超4個百分點。
為何差距如此之大？這就要說一說二者的管理水平了。
/ 03 /
恒順的“內傷”，
管理能力長期掉隊
一般來說，當我們談論消費品時，提到最多的，往往是產品力、品牌力及渠道力，但管理水平同樣至關重要。尤其是在行業格局未定或陷入困境之際。
過去20年，靠改革激發管理活力，從而改變發展軌跡的企業比比皆是。遠一點的有洋河，通過2002年和2006年的兩次改制，一舉締造了我國白酒史上最大的增長奇跡；近一點的有汾酒，2017年，李秋喜賭上“烏紗帽”簽訂“軍令狀”，這幾年打了一個漂亮的翻身仗。
海天的崛起，更是與此密切相關。其在2007年完成二次改制后，成為全民營公司，以龐康、程雪為首的管理層合計持股近50%，2014年又對90多名核心骨干進行了股權激勵，整體推行高薪、高效、高責理念，從上到下，士氣高漲。這是其發展的源動力。
而本身基礎不錯，卻被“昏庸”管理縛住了手腳的企業，也不在少數。典型如承德露露(000848,股吧)，2006年萬向接手后，便提前停止了發育，完全沒有抓住植物蛋白飲料的黃金十年。
作為地方國企，管理層換了一茬又一茬，始終未進行任何股權激勵的恒順，長期受制于體制問題。
事實上，早在2001年，恒順便登陸了上交所，募資2.84億。這在當時，可是一筆比其10年凈利潤之和還要多的巨資。
不過，一夜暴富后的恒順并沒有及時做大主業，反而一拍腦袋搞起了多元化。此后幾年，先后進軍光電產品、汽車貿易、房地產及建筑安裝工程等多個領域。可想而知，這些冒進大多慘淡收場。
相對來說，海天也一直在探索業務多元化，但無論是黃豆醬、蠔油還是醋，都與醬油主業協同，并未脫離調味品這個圈子。
2015年，恒順好不容易剝離完副業，并完成了再融資，本以為就此一馬平川，然而，2016-2020年，其營收增速分別僅為10.87%、6.52%、9.87%、7.51%、9.94%。作為食醋行業老大，甚至還趕不上行業的平均增速，實在有點拿不出手。
當然，認識到自身問題的恒順，近年來也在謀求改革、尋求突破。
尤其是2020年初，董事會再次換屆后，在營銷體系和薪酬制度的重建上，恒順動作頗多，試圖以市場化的手段，激發內部活力。這也讓市場重新對恒順燃起了希望，整個2020年，其股價已翻倍有余。
這能助恒順更上層樓嗎？
答案還是肯定的。畢竟食醋行業仍以10%左右的增速穩步擴容，市場集中度低。作為行業龍頭，恒順也有一定的品牌勢能。
不過需要注意的是，冰凍三尺，絕非一日之寒。在直接反應管理效率的人均創收和人均創利上，2020年，恒順分別僅為75.98萬、11.87萬，而海天分別高達376.23萬、105.69萬。二者差距仍然巨大。
對于恒順來說，成為第二個海天的路，無疑仍任重道遠。
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