作者： 李海濤林錫
[ 若美國通脹持續高于預期，美聯儲可能采取加息等政策來收緊流動性，屆時由流動性盛宴主導的經濟繁榮可能將不再持續。我們認為，若通脹沒有持續超預期，美聯儲在短期內仍會以保證經濟發展和控制失業率為主要目標，在短時間內可能并不會立刻退出量化寬松，通脹將仍是美國市場第三季度最大的風險。 ]
回顧第二季度，美國4、5月CPI分別達到4.2%、5%，持續超出市場預期。繼一季度之后，全球市場仍以通脹為主要的投資機會，大宗商品及順周期資產都有不錯的收益率。中國則主要面臨輸入型通脹，4、5月PPI分別高達6.8%、9%。在此背景下，國務院常務會議在5月連續三次點名大宗商品價格過高，中國糧食與物資儲備局在6月向市場拋售銅、鋁、鋅等國家儲備，最終國內商品價格有所回落。
我們在第二季度報告中分析，隨著美歐經濟強復蘇，通脹與經濟復蘇是第二季度的交易主邏輯。我們提示了做多商品的投資機會，同時也提示了美元指數在94附近面臨下行風險。
展望第三季度，美國經濟復蘇強勁，甚至存在過熱的可能性。最大的風險來自于通脹是否過高，以及美聯儲是否及何時加息。經濟的向好很可能使美元與美債收益率有上行趨勢，而預期可能收緊的流動性將導致風險資產在焦慮中走出震蕩趨勢。國內市場高位筑頂，經濟的增速主要取決于有多強的韌性和支撐，總體來看，風險大于機會。
三季度中國經濟依然有支撐，發展有韌性
新冠疫情之后，作為最先控制住疫情的國家，中國上半年經濟復蘇強勁。國內GDP一季度同比增長18.3％，第二季度預計達12.2%。拉動上半年中國經濟增長的主要是房地產業投資，以及海外疫情國對中國商品的需求推動中國出口逆勢增長。中國出口增長將隨全球疫苗推進、海外疫情控制而逐步緩和。中國政府試圖擺脫對房地產基建投資的依賴，也有將經濟發展重心轉向制造業的趨勢，可能短期內會對房地產投資有所抑制。
此外，中國從2020年11月開始社融與M2同比增速下行，信用擴張步伐明顯放緩。社融同比增速一般領先經濟6~8個月左右時間，將逐漸帶來今年下半年經濟擴張放緩。隨著PMI增速逐漸放緩以及庫存增速下行，中國經濟增長最快的階段已經過去。
1)下半年商品房銷售大概率走弱。疫情之后，隨著流動性的寬松以及通脹的預期，上半年商品房銷售有增無減。5月，中國商品房銷售面積1.61億平方米，當月同比增長9%，前值為19%；1~5月累計銷售面積6.64億平方米，累計同比增長36%，前值為48%。中國政府多次重申房住不炒，限購限售政策加碼，首套房貸款利率上行，平均放款周期延長。我國目前居民杠桿率較高，再加上政府對樓市的這一系列宏觀調控政策，下半年拉動消費增長的商品房銷售大概率會走弱。
2）出口方面，隨著歐美疫情緩和，以及美國耐用品消費見頂，中國出口可能會有所回落。5月份中國PMI新出口訂單48.30%，持續兩個月回落，同時，美國進口增速也有見頂回落跡象——5月美國ISM制造業PMI進口54%，較1~3月高點有所回落。隨著美國財政紓困計劃退去、耐用品消費逐漸見頂，中國4~5月2639億美元的出口金額，很有可能是這一輪出口的高點。
雖然出口預期回落，但可能不會大幅下降，依然會有支撐。印度及東南亞疫情反復使得他們仍對中國商品有很大依賴，“下一代歐盟”復興計劃的啟動也可能會加大歐盟對中國商品的需求。另外，從中國集裝箱運價指數來看，當前出口依然還可以。6月18日，中國出口集裝箱指數（CCFI）創出歷史新高，中國到歐洲、美國航線的集裝箱運價持續火爆，一箱難求。
3）固定資產投資中，我們預期第三季度房地產投資增速可能會略有回落。目前房地產投資增速依然保持在高位，1~5月，房地產投資兩年平均增速為8.6%，較1~4月上漲0.2個百分點。保持高位的主要原因是“三道紅線”背景下，房地產企業加快了施工與竣工速度，以銷售回款方式加快資金回籠，從而支撐了房地產投資韌性。隨著商品房銷售增速下滑，房地產開發企業到位資金將可能放緩，在當前房地產貸款收緊情況下，房地產投資很可能有所回落。
基建投資或表現韌性。今年專項債總發行限額3.65萬億元，而1~5月，地方政府專項債發行為1.17萬億元，因此第三季度專項債發行有較大的空間。加快發行專項債或對基建投資有所支撐。制造業表現或有所改善。1~5月，商品價格上漲、工業企業利潤上行，制造業投資快速回升，兩年平均增速達到2.6%，較1~4月上漲0.2個百分點。在中國經濟向制造業轉型以及國產替代進口的大背景下，高技術投資快速增長，以華為鴻蒙為代表的新技術上線，將支撐中國三季度制造業投資的增長。
美國經濟仍有上行動能，但通脹壓力不容忽視
美國經濟恢復強勁，甚至存在過熱可能。在大規模貨幣寬松以及財政紓困計劃下，美國對抗疫情帶來的經濟影響取得了著實有效的成績。疫苗推進順利更讓市場對美國經濟充滿信心，預期7月后美國將逐漸達到全民免疫。世界銀行預測，美國2021年經濟增長率為6.8%。美聯儲也對美國經濟復蘇前景表示樂觀，并將2021年美國經濟增長上調為7%。展望第三季度，我們也認為美國經濟仍有上行動能。
消費是推動美國經濟增長的主要動力，而美國的消費需求主要來自居民就業提升與收入的增長。拜登上任后推出的疫苗注射計劃有效緩和了疫情，控制了失業率。美國5月失業率5.8%，前值6.10%，持續下行。而拜登推出的1.9萬億美元財政紓困計劃更使美國人均可支配收入在4月達到5.7萬美元，遠超過疫情前5.0萬美元左右的水平。失業率的下降和可支配收入的提高有效拉動了美國消費。
美國個人耐用品、非耐用品以及服務消費支出折年數在4月分別達到了2.1萬億美元、3.3萬億美元、10.1萬億美元，其中耐用品與非耐用品消費支出都遠超疫情前水平。此外，美國的服務消費支出依然未達到疫情前水平，隨著疫情緩和服務消費可能進一步增長，從而繼續推動美國經濟的復蘇。
盡管美國經濟一片向好，但同時要注意通脹上行帶來的貨幣收緊風險。5月美國CPI高達5%，創13年新高。美聯儲從認為通脹是暫時的，轉變為承認通脹可能超預期。若美國通脹持續高于預期，美聯儲可能采取加息等政策來收緊流動性，屆時由流動性盛宴主導的經濟繁榮可能將不再持續。我們認為，若通脹沒有持續超預期，美聯儲在短期內仍會以保證經濟發展和控制失業率為主要目標，在短時間內可能并不會立刻退出量化寬松，通脹將仍是美國市場第三季度最大的風險。
此外，紓困計劃也可能給美國經濟帶來預期外影響。由于紓困救濟補助的影響，美國勞動力并不愿意很快回到工作崗位，或者是要求更高的工資才上崗，因此，由疫情帶來的失業問題可能并不會隨著疫苗的推進就完全解決。4月以來，美國勞動力新增就業情況表現反復，4~5月新增非農就業27萬和56萬人，持續低于預期。這將造成美國勞動力供應持續短缺，生產受到影響，也同時增加了通脹壓力。其次，由紓困計劃帶來的需求增加也將有可能隨著計劃到期而回落。5月，美國零售和食品服務銷售額環比增速-1.35%，前值為0，增速持續兩個月不及預期。
總結來看，由消費推動的美國經濟上行動能依然強勁，但是流動性充裕帶來的經濟上升也可能造成持續的高通脹。此外，勞動力對工作崗位的需求變化、紓困計劃的到期，也可能給美國經濟帶來一些預期外的影響。
全球經濟不確定性增加，過熱和通脹是交易主線
展望第三季度，全球經濟不確定性增加。若美聯儲在第三季度并不立即退出量化寬松，經濟上行將仍是市場投資和交易的主要機會。那么多股空債，以及選擇供需矛盾突出的商品，將是較好的投資選擇。
美國經濟上行，失業率降低，生產恢復，企業盈利將會上升，這將支撐第三季度風險資產走強。商品與股票將會在經濟上行和預期Taper（縮減購債）來臨的焦慮中震蕩上行。同時，長端美債實際收益率將會隨著經濟復蘇而上行，在第三季度晚些時候，隨著美國財政部在美聯儲TGA賬戶中的資金釋放完，做空美債是不錯的機會。
美元將會隨著經濟增長而升值，但在美聯儲沒有正式開始實施Taper之前，美元還不會成為贏家。不過可以逢低配置美元以防止美聯儲迫于通脹壓力而提前加息。
黃金在第三季度表現將具有分歧。如果通脹未持續超預期，美國經濟繼續復蘇，黃金將缺乏顯著機會；如果通脹持續過高，在美聯儲被迫加息前，黃金將可能因對抗高通脹而上漲。而這一投資機會也將隨著美聯儲Taper的開始而結束。
中國資產未來的機會不是特別明朗，權益市場可適當增加公共事業等防守型配置。在中國經濟筑頂階段，發展增速放緩，國債收益率與PPI可能有一同下行風險，可以逢低做多中國國債。人民幣升值將可能隨著中國出口及經濟發展放緩而短期暫告一段落。
（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）
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