作者： 溫建東 李永寧
7月7日，美聯儲公布了6月議息會議紀要，上調了通脹預期。奇怪的是，雖然紀要反映了6月以前的情況，在7月8日公布后，美債收益率卻創下3月以來的新低，美股創新高。為什么美國通脹加速的同時，基于市場的通脹預期在回落？
美國通脹高企而市場預期下跌，這一方面是需求恢復和供給受阻綜合作用的結果；另一方面也是由于去年疫情低基數造成的翹尾效應、德爾塔變異毒株蔓延、國會在救助方案上的分歧造成。由于美聯儲的持續溝通，市場開始認識到通脹更多是暫時性的，通脹預期得以遏制。
美國通脹和通脹預期的走勢分離
上世紀90年代以來，美國通脹預期和現實通脹大體吻合。在相當長的一段時間，通脹預期尤其是長期通脹預期相對穩定。但是今年3月以來通脹上升較快，而市場通脹預期卻在下降。
1.通脹加速上漲。
5月美國CPI“爆表”而且超過預期，同比增5.0%，相比當月預期4.8%和4月4.2%都有了大幅提升。核心通脹3.8%，也創下20年來新高。美國勞工統計局的CPI八大細項中，交通運輸同比漲幅20%（主要是因為芯片荒導致二手車價格暴漲），服裝和居住也分別上漲5.6%和2.9%。仔細分析，CPI暴漲的成因比較復雜。
其一，CPI同比增速的暴漲主要是全年低基數造成的翹尾效應。CPI同比增速高主要是去年同期疫情嚴重時的低基數造成的翹尾效應（即基數效應）。從美國CPI歷史走勢來看，2020年同比上漲1.3%。其中，疫情嚴重的2020年4~6月物價漲幅最低，分別只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，假設物價維持在5月水平，2021年6月的CPI同比增速將會下降到4.5%。
從漲價的主要貢獻方來看，翹尾效應（即基數效應）主要來自于交通運輸和衣著，其中，交通運輸主要包括用于汽車、汽油、公共汽車和地鐵等的支出，翹尾效應拉動交通運輸CPI上漲12.49%（貢獻了CPI漲幅的62.5%），超基數效應的漲價僅有7.6%（貢獻率只有37.5%）。從衣著來看，翹尾效應8.58%（貢獻度超過100%），非翹尾因素（即衣著價格與2019年5月比較）反而下跌2.98%。
居住細項的漲價最值得警惕，因為近年來其增速都在2%附近。并且居住沒有明顯的翹尾效應，例如， 2020年5月同比增2.1%。美國CPI中的居住（Housing）統計的不是房價，而是居住、燃料和公共服務、家具和生活用品。第一項住宿（Living）包括房租、外出住宿費用、房屋保險、自有住宅的虛擬租金。其實，油價上漲和疫情好轉對居住費用有一定的拉動。
其二，CPI環比增速最近出現結構性上漲值得關注。從環比漲幅看，整體CPI環比上漲0.8%。漲幅最大的細項是交通，環比上漲3.2%，拉動CPI環比上升0.5個百分點，居住環比上漲0.5%，拉動CPI環比上升0.2個百分點，食品飲料環比上漲0.4%，拉動CPI環比上漲0.1個百分點。其他項目環比漲幅都沒有脫離幾年來的0.1%~0.2%的溫和上漲趨勢（過去5年平均環比漲幅0.17%）。
從對整體CPI環比增速的貢獻看，交通和居住兩項貢獻了大約90%。二手車價格今年4月大漲10%，5月大漲7.4%，是推動美國通脹連續兩個月爆表的重要動力。在所有品類中，二手車價格的漲幅是最大的。
2.通脹預期沒有隨著通脹創新高走高。
關于美國通脹預期的指標，一是每日市場指標，包括TIPS（通脹保值國庫券）隱含的通脹預期、通脹互換等；二是調查指標，包括費城聯儲專家預測調查（每季發布）、利文斯頓調查（半年一次）、密歇根大學公眾通脹預期調查（月度指標）；三是美聯儲對個人消費支出（PCE）的預測。
市場參與者經常用盈虧平衡通脹率作為預期通脹率走勢的信號，也就是同一期限的名義國庫券和TIPS的收益率之差。嚴格來說，盈虧平衡通脹率包括預期通脹率和風險溢價，后者又包括通脹風險溢價和流動性風險溢價等。通脹風險溢價難以估算，在正常年份一般介于-50基點到+100基點，危機時期則更大。目前美聯儲成員運用DKW模型等方法估算通脹預期。
值得注意的是，今年以來中期盈虧平衡通脹率先升后降。盈虧平衡通脹率不能精確衡量通脹預期，但往往能夠捕捉預期拐點。美5年期盈虧平衡通脹從2021年1月5日后就反彈到2%以上，這是2018年10月以來首次。這背后反映的是對新政府上臺抗疫和擴大財政支出的預期。隨后該指標不斷上漲，5月12日、17~18日觸及2.72%，這是2005年以來的年高位。5月18日后，逐步下降。6月15日收在2.46%，6月16日聯儲議息會議后下跌，6月17日收在2.31%，7月6日收盤反彈2.48%。7月8日收盤2.38%，較7月6日紀要公布前下跌10個基點，較5月的本輪高點下降了34個基點。
長期盈虧平衡通脹率也出現拐點。10年期通脹在2020年3月末疫情恐慌期間曾經跌至0.5%的低位，隨后一路反彈。今年1月7日國會確認拜登上臺后，在擴張財政和抗疫路線的憧憬下，長期通脹預期開始上漲，5月10日后多次達到2.54%的高點，隨后一路下探。6月16日后美聯儲議息會議后，10年期盈虧平衡通脹率從在加速下跌，從之前的2.38%下跌至6月18日的2.24%，6月30日收盤在2.33%。7月8日收盤在2.22%，是3月9日以來最低值，較7月6日紀要公布前下跌9個基點，較5月17日的本輪高點下降了35個基點。
美國通脹和通脹預期背離的原因
雖然5月通脹創下20多年新高，數據公布后通脹預期卻止步不前。7月7日會議紀要公布后，美債收益率盈虧平衡通脹率降至2月份以來的新低。美國最近幾個月的通脹預期和實際通脹偏離較大，我們如何認識這種偏離呢？
一是美聯儲及時定調通脹是暫時的觀點穩定了預期。6月15日議息會議后，市場認為美聯儲內部的態度分化，美聯儲主席鮑威爾等鴿派釋放鴿派信號，另一方圣路易斯聯儲主席布拉德、達拉斯聯儲主席卡普蘭、亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克和波士頓聯儲行長羅森格倫等人表示支持2022年加息。市場擔心美聯儲提前縮表，美債收益率一度上漲。隨后，鮑威爾、紐約聯儲主席威廉姆斯等重要人物出面澄清，認為通脹只是暫時現象，并不急于加息，對緩解通脹預期有一定的滅火作用。7月7日公布的會議紀要顯示美聯儲內部對通脹看法存在分歧，而且在討論中不急于縮減QE（無限量寬）規模。這也進一步安撫了市場。因此，雖然5月通脹創下新高，6月美聯儲議息會議后，美國國債收益率下滑，通脹預期總體上不升反降。
二是經濟數據不如預期打擊了經濟信心，同時也導致美聯儲退出政策路徑更加不明確，市場通脹預期搖擺。6月經濟數據不及預期，美國供應管理協會（ISM）的制造業活動指數從5月份的61.2降至60.6，不及預期值61；新訂單指數為66%，較5月份的67%下降了1個百分點。IHS Markit 6月份服務業PMI終值為64.6，低于5月份的70.4。這些顯示需求增速較上月有所放緩。此外，美國就業形勢仍不容樂觀，從業人員指數連續2個月明顯回落，6月降至50%以下，創年內新低。美國勞工部最新數據顯示，盡管非農就業人數超出預期，但失業率也環比上漲。
三是美國疫情防控不及預期。截至7月7日，美國疫苗接種了3.3億劑，每百人接種99.9劑，已有46.1%的人完全接種了新冠疫苗。但亞拉巴馬州、阿肯色州、路易斯安那州、密西西比州和懷俄明州完全接種疫苗的人口不到35%。由于剩下的人群對接種比較抵觸，市場擔心疫情出現反復，造成對經濟復蘇的信心下滑。目前，德爾塔變異毒株已傳播至104個國家和地區，其傳染力翻倍，潛伏期縮短。為此，世界衛生組織(WHO)敦促完全接種疫苗的人依然堅持佩戴口罩，并繼續采取其他措施來預防感染。但美國疾控中心已于2021年5月允許完全接種疫苗的民眾在室內取下口罩，且不必與他人保持6英尺的社交距離。
四是美國政府財政刺激力度不及預期。美國兩黨的財政刺激政策談判陷入僵局。今年3月，拜登公布總額達2.3萬億美元的美國就業計劃，由于兩黨分歧較大，此后參議院提出了兩黨基建框架，計劃在未來8年投資1.2萬億美元，其中5790億美元為新支出，規模遠低于拜登提案。時薪15美元的最低工資法案也沒能寫入刺激法案中。未來，圍繞拜登政府2022年財政預算提案（財政支出略高于6萬億美元、財政赤字率或為7.5%），共和黨堅持拆分“基建+加稅”，兩黨分歧難以彌合。
五是越來越多的國家開始退出紓困政策，抑制當地通脹。巴西、土耳其等新興市場以及加拿大、澳大利亞都開始加息。英國央行也開始要退出救援計劃。中國的刺激開始慢慢退出，并抑制大宗商品價格上漲。越來越多國家退出刺激政策，在一定程度上起到抑制全球和美國通脹的作用。
未來通脹走勢預測
目前看來，美國長期通脹預期錨定較好，但金融市場短期通脹預期波動較大。至于美國未來現實通脹走勢，市場以及美聯儲內部爭論的焦點在于，通脹走高是趨勢還是周期波動。
支持通脹回落的因素主要包括：一是從下半年到2022年基數效應逐漸消失，供給沖擊放緩，有助于通脹趨緩。
二是大宗商品觸頂下跌，油氣價格未來上漲勢頭不再。目前大宗商品價格處在歷史高位。生產商正在加大馬力生產，彌補供需缺口。能源類商品和服務約占CPI權重的6.7%。預計未來一年油價大概率不會成為通脹的重要推手。而且，電動車、光伏、風能的產能增加很快，限制了油氣漲價空間和時間。
三是二手車價格已經開始下跌。6月25日，美國汽車經銷商反饋，二手車批發價的峰值已經出現，即將進入下滑通道。
四是產業鏈供給瓶頸即將迎來拐點。由于以中國為首的許多國家正在整治比特幣挖礦，圖形處理器芯片(GPU)的價格即將暴跌，使得芯片產能逐漸回歸到汽車等傳統產業鏈。
五是債務包袱、貧富分化、全球許多制造業過剩產能、新技術革命等結構性因素也會拉低通脹。
當然，也有一些因素支持物價上漲。一是全球已進入低碳經濟轉型時代，美國也已重返《巴黎協定》，其短期影響又類似于一次能源沖擊。
二是中美之間競爭和摩擦會長期持續，逆全球化在持續，各國在強調產業鏈自主安全。
三是各國開始反思過去一味追求效率放任科技平臺企業無序擴張，轉為加強監管、反壟斷，開始討論在世界各國征收數字稅。這些無疑將會助長成本推動型通脹。
四是逆全球化、人口紅利逆轉和新貨幣政策框架等結構性因素會抬升通脹上行的壓力。
綜上，雖然5月通脹創下20多年新高，數據公布后通脹預期止步不前。這是市場在逐步接受美聯儲的觀點，即3~5月CPI不斷上漲背后更多是暫時性的因素，從而改變對前期美國經濟過度樂觀的看法。IMF（國際貨幣基金組織）4月預測美國2021年和2022年CPI分別是2.3%和2.4%。OECD（經合組織）5月預測美國2021、2022年PCE指數分別是2.9%和2.6%。
假設下半年按照上半年的環比增速，由于翹尾效應消失，下半年CPI將會下降，全年在3.5%左右。也就是說，美國通脹還會在高位維持一段時間，但是在縮表的壓力下大概率明年就會回歸到3%以下，發生滯脹的概率不大。
（溫建東系劍橋大學管理學會研究員、經濟學博士，李永寧系天津工業大學經濟學院副教授、金融學博士后）
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